（报告出品方/作者：华创证券，黄麟、代昌祺）
一、变压器简介
（一）变压器原理与分类
变压器（Transformer）是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，在电器设备和无 线电路中，常用作升降电压、匹配阻抗、安全隔离等。从结构上来看，变压器器身主要 包括铁心、绕组、绝缘和引线四个部分，其他还有冷却、保护、出线等装置。
变压器可以按容量、用途、绕组相数、绕组联接形式、铁芯形式、工作频率、防潮方式等 进行分类；其中，按用途分类可以分为电力变压器、仪表用变压器、电源变压器、电子 变压器和试验变压器等。
变压器按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器，干式变压器是指铁心和线 圈不浸在绝缘液体中的变压器，主要依靠空气对流进行冷却；油浸式变压器是将铁芯和 绕组浸在绝缘油中的变压器。干式变压器具有安全性高、体积较小、损耗低、散热能力 和防潮能力强、方便清洁、易维护、防火性好等优点，但较高较贵且一般只适用于 35kv 及以下电压等级场景，油浸式则成本较低、适用全电压等级场景。
变压器按照铁芯材质可分为非晶变压器与硅钢变压器，非晶合金变压器采用非晶合金带 材加工制成的铁芯，非晶变压器有节能性高，尤其空载损耗低的优点，缺点在于噪音相 对较大，同容量下成本一般高于硅钢变压器，一般用于 35kv 及以下的配电网；硅钢变压 器则采用硅钢铁芯，有成本较低、稳定性好、噪音低的优点，全电压等级变压器均适用。
（二）变压器产业链与成本结构
本报告所研究关注的变压器范围主要指电力系统的变压器，包含电力系统的发电、输电、 变电、配电和用电五大环节，如发电厂的升压变压器、输配变电环节的升压和降压变压 器和用电环节的降压变压器、移相整流变压器（工业用）、牵引整流变压器（铁路用）等。 从产业链上来看，变压器上游主要包括铁芯材料（硅钢或非晶合金）、铜与铝等有色金属、 变压器油、绝缘材料等，下游涉及能源电力、石油化工、轨道交通、城市建设等。
直接材料成本占比约 90%，铜材+钢材占比约 80%。从成本构成来看，变压器成本中 90% 为直接材料，人工成本占比约 6%左右，制造费用约 3%，其他成本约 1%。具体到材料， 铜材+铁芯材料（取向硅钢）占材料 80%，以江苏华辰 2019-2021 年采购结构来看，铜材 （铜线、铜箔、铜杆合计）占比分别为 40%/46%/49%，取向硅钢占比分别为 41%/39%/36%。
二、需求：海内外与网内外需求共振，变压器行业有望长周期增长
（一）全球“再电气化”是电力设备需求长期增长的底层逻辑
全球电气化率水平仍处较低水平，电力设备需求具备超长期增长空间。再电气化指在能 源生产侧实施清洁替代，在能源消费侧实施电能替代，以电为中心，以新型电力系统为 平台，建设高度电气化社会，据中国工程院院士舒印彪《再电气化是实现能源转型的关 键路径》，目前全球电气化率仅 20%，化石能源消费比重高达 78%，长期来看电气化渗透 率提升空间巨大。根据 IRENA，为完成能源转型，可再生能源在 2030/2050 年发电占比 需要分别达到 57%/86%，全球电气化率需要在 2030/2050 年分别达到 29%/49%，这意味 着在未来 30 年里，全球电气化增长率要从当前的 0.25 百分点/年提升至 1.0 百分点/年。
（二）国内：能源转型，发、变、配、用全环节需求高增
1、国内-发电：新能源装机爆发叠加变压器投资强度提升，升压变需求旺盛
新能源发电占比持续提升，电源投资规模大幅增长。风、光发电因为利用小时数低，电 源装机容量大幅提升，23 年电源容量装机 36907 万千瓦，同比+85%（23 年发电量同比 只增加 6.2%），其中风电装机 7566 万千瓦，同比+101%，占比 21%，太阳能装机 21602 万千瓦，同比+147%，占比 59%。
新能源电站项目升压变压器投资强度大幅提高。由于单个风光项目容量偏小，同时发电 电压偏低，通常需要二次或多次升压，使得风光项目变压器总投资需求大幅提升。以 2*1000MW 火电站为例（华润电力温州电厂二期项目），项目总容量 2GW，招标 2 台主 变压器、2 台高压厂用变压器和 24 台辅助变压器，总金额 0.77 亿元，单 GW 投资约 0.38 亿元；华润广东 150MW 光伏电站项目，招标 38 台 35kv 箱变、1 台 110kv 升压站主变， 金额合计 1301 万元，0.87 亿元/GW；华润峡江二期 100MW 风电项目，招标 20 台 35kv 箱变，1 台 110kv 升压站主变，金额合计 1123.8 万元，投资强度约 1.1 亿元/GW。
2、国内-输变电：特高压开工迎大年，主网架投资有望维持高位
23 年特高压项目开工 4 直 2 交，重回历史高峰。“十四五”期间，我国规划建设特高压 工程“24 交 14 直”共 38 条特高压线路，23 年国内特高压项目开工 4 直 2 交，直流项目 开工数量重回历史最高，十四五末特高压开工数量有望维持高位。主网输变电项目招标 金额连续高增。一方面，特高压建设带动部分主电网建设；另一方面，电力保供压力使 电网补强主电网建设，近几年主网输配电设备中变压器招标金额维持高位。2023 年国家 电网总部输变电项目招标(只含主要招标批次)中，变压器中标总金额 154 亿元，同比增长 28%，连续三年高增。
3、国内-配电：短期变压器迎节能改造，中长期将成为电网投资重点
变压器产生的损耗主要包括铁损耗和一、二次绕组的铜损耗，从系统的角度也称为空载 耗和负载损耗。为实现双碳目标，近几年多部门出台相关政策推动在网变压器进行节能 改造，2020 年工信部等多部门出台《变压器能效提升计划（2021-2023）》；2022 年工信 部、发改委等联合发布《工业能效提升行动计划》；2024 年 3 月，国家发改委和能源局发 布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》。
4、国内-用电：新能源汽车保有量大幅提升，数据中心受益 AI 发展增长迅速
新能源汽车渗透率持续提升，新能源汽车保有量及充电桩数量大幅增加。2023 年国内新 能源汽车保有量达到 2041 万辆，同比增长 55.8%，国内新能源充电桩总数量达到 859.6 万台，同比增长达到 65.0%。新能源汽车的普及是电能对传统化石能源的替代，而为满足 新能源汽车便捷充电需求，充电桩及对应充电站所需变压器数量会进一步放大，2023 年 国内总的车桩比为 2.4。
受益 AI 与数字经济发展，算力需求推动数据中心建设高增长。根据工信部数据，2023 年 我国数据中心总机架规模数量达到 810 万架，同比增长 24.6%，近五年 CAGR 达到 29%； 23 年以来人工智能大模型的爆发让算力需求激增，根据 IDC，2023 年我国智能算力规模达到 427EFlops，未来几年有望保持高速增长，预计 26 年有望达到 1271EFlops，三年 CAGR 达到 43.86%。
（三）欧美电网老旧需升级，新兴市场用电需求高增长
1、欧美：新能源转型压力大，电网老旧需要升级
欧美等发达国家过去数年普遍电网投资不足，新能源大规模并网存在挑战。各国致力于 提高可再生能源在能源结构中的比重、减少碳排放等，但对电网投资增长远低于对新能 源投资的增长，导致大量可再生能源项目正在等待批准并网。根据国际能源署（IEA）， 截至 23 年，美国、西班牙、巴西、意大利、日本、英国、德国、澳大利亚、墨西哥、智 利、印度和哥伦比亚的并网需求总计接近 3TW 的新能源项目；其中有 500GW 的项目已 经签署了并网协议或处于这一过程的最后阶段，若照常进度推进，在五年内有很大可能 需要并网。2023 年 11 月欧盟发布的《欧盟电网行动计划》提到，计划在 2030 年前投入 5840 亿欧元用于电网现代化建设以应对更多的可再生能源需求。
欧美电网使用年限高，需要大规模替换升级。根据国际能源署，由于电气化时期较早， 发达经济体的电网往往较为陈旧，仅 23%的电网基础设施使用年限不到 10 年，超过 50%的电网基础设施使用年限超过 20 年，与之配套的变压器使用年限也较长。电力变压器的 设计寿命一般为 30-40 年，实际寿命受到使用中维护和外界物理条件影响，而美国大型 电力变压器大批次安装时期集中于 1950s-1970s，有设备更换需求。根据 Brattle 估计，若 美国分别在电网设备安装后的第 50、60、70、80 年更换 1/4 的老旧设备，则需要年均 100 亿美元的投资，预计美国更换或升级电网的投资高峰期将于 2030/2040 年形成两个峰值。
制造业回流拉动北美变压器需求增长。根据 Dodge Data & Analytics 与伊顿统计，美国、 加拿大 10 亿美元以上的大型建筑项目在 21 年 1 月至 2023Q3 累计达 8590 亿美元，再工 业化带来的电力设备需求也将随之增加。
2、发展中国家:电网基建仍相对薄弱，电力需求增长高于全球平均水平
新兴市场和发展中国家电网基建普遍相对薄弱，存在大幅优化空间。国际能源署对于电 力安全的定义为“电力系统通过承受干扰和突发事件并从中恢复来确保电力不间断可用 性的能力。”根据 IEA，许多 EMDE（新兴市场和发展中国家）地区电网基建薄弱，如伊 拉克和巴布亚新几内亚等高停电 EMDE 的终端用户平均停电水平约为其他 EMDE 的 40 倍，而后者已经是印度和美国的 3 倍、中国和欧盟的 15 倍。新兴市场的电网可靠性较低， 电力设备存在大幅优化空间。 经济发展、承接工业促进用电量持续提升。在新兴市场和发展中经济体，由于经济发展 带来的社会工商业用电需求增长、工业发展所需的电力基础设施建设和全球工业产业转 移效应，电力需求高于全球平均水平，每年增长 3.1%（全球平均每年增长 2.7%），根据 IEA 预测，将从 2022 年的 1.5 万太瓦时增长到 2050 年的 3.5 万太瓦时以上。
（四）电力变压器：全球市场规模超四千亿元
现有电网更新换代、新能源的大规模整合、新兴经济体不断增加的电气化计划，将扩大 市场需求。根据 GMI 统计，23 年全球变压器市场规模为 588 亿美元，并预计 2032 年全 球变压器市场规模为 1095 亿美元，2024-2032 八年 CAGR 为 7%。
三、出海：海外企业供给有限，中国变压器加速出海
（一）变压器进出口情况：海外需求增速快，出海市场空间巨大
1、全球变压器进口情况
22 年全球变压器（HS6 位码为 850421、850422、850423、850431、850432、850433、 850434，不含零件）进口总额 181 亿美元，同比+13%，电力变压器是增长主力。其中， 电力变压器进口总额 120 亿美元，（剔除容量 1kva 及以下变压器后的部分）约占 66%， 同比+18%；1kva 及以下变压器（850431）总进口 61 亿美元，同比+4.8%。 分类型来看，油变总进口额 79.5 亿美元，yoy+17%，其中 650kva 及以下 21 亿美元、 650kva-10MVA 21.4 亿美元、10MVA 以上 37.1 亿美元；干变（不含 1kva 及以下）总进 口额 40.5 亿美元，yoy+20%，其中 1-16kva9.8 亿美元、16-500kva14.3 亿美元、500kva 以 上 16.4 亿美元。
2、重点国家进口情况：中国变压器在主要发达国家市场份额不高
22 年全球变压器（不含零件）进口总额 181 亿美元，其中美国进口量最大，为 39.94 亿 美元，yoy+36%，占全球进口量 22%；剔除 1kva 及以下变压器后，美国进口量为 34 亿 美元，同比+37%，占全球进口量 28%。其他进口量靠前的发达国家主要有：德国、英国、 加拿大、西班牙、法国、丹麦、瑞典；新兴市场主要有：印度尼西亚、菲律宾、泰国。 美国变压器最大进口来源国为墨西哥，22 年墨西哥对美国出口变压器（不含零件，剔除 1kva 及以下，下同）16.75 亿美元，占比 49.3%，其次为加拿大、韩国、奥地利、荷兰， 中国直接对美出口金额 1.06 亿美元，占比 3.1%。 欧洲本土变压器企业较强，进口来源多为欧洲本土，中国占比不高，但逐步提升。以德、 英为例，德国 22 年总进口 5.4 亿美元，中国第四，占比 8.7%；英国 22 年总进口 4.8 亿 美元，中国第六，占比 6.2%。 东南亚国家变压器从中国进口比例较高。以印尼和菲律宾为例，印尼 22 年总进口 2.6 亿 美元，中国占比 72.8%；菲律宾 22 年总进口 2.1 亿美元，中国占比 69.4%。
3、中国出口情况：21 年出口提速、对外呈“多点开花”形式
中国变压器出口金额全球最高，且仍存在很大提升空间。22 年中国出口变压器金额44.39 亿美元，同比+21.4%，占 全球出口 23.8%。剔除 1kva 及以下变压器后，出口总金额 22.87 亿美元，同比+15.4%， 占全球 17.9%，其他地区出口较多的有墨西哥、土耳其、韩国、德国、意大利、美国等。 21 年-23 年中国变压器出口提速。23 年中国变压器及其零件出口（基于海关总署数据） 59.2 亿美元，同比增加 18.4%，受外部环境等因素影响，20 年中国变压器出口略有下降， 但自 21 年起又转为上升趋势，各年增长均在 15%以上。23 年液体变压器（油变）贡献主 要增量。中国液体变压器/其他变压器/变压器零件分别出口 29.4/21.3/8.6 亿美元，分别同 比+78.0%/-16.6%/+7.3%。23 年油变变压器中 330MVA-400MVA、650kVA-10MVA 增量最 大，均增加 3.7 亿美元。 出口增量呈“多点开花”形式。从各年增量地区来源看，中国出口地区来源多样，包括 北美美国、欧洲俄罗斯、西班牙等，单一国家或地区在增量占比不高。
（二）海外企业供给不足，中国企业具备产能、供应链齐全与价格优势
1、欧美日韩有强势本土企业，但供给能力不足
欧美日韩本土有全球头部变压器供应商。如欧洲西门子、ABB，美国伊顿、通用电气， 日本日立，韩国现代电气等全球知名电力设备企业。2023 财年，伊顿/GEV/日立/西门子 /现代电气营业收入分别为 232.0/332.4/673.8/830.5/20.7 亿美元，分别同比+11.8%/+12.1%/- 16.3%/+6.5%/+26.7%。 23 年海外变压器企业新能源及电力板块业绩有所上升。其中，23 年伊顿美国/全球电力 业务营收分别为 100.98/60.84 亿美元，分别同比+18.8%/+4.0%。24 年 4 月通用电气（GE） 完成拆分，其中 GE VERNOVA（GEV）为能源板块，23 年新能源业务营收为 150.5 亿美 元，同比+16.0%。20 年日立完成对 ABB 电网业务部的收购，21 年 10 月日立 ABB 电网 全球总部公司更名为“Hitachi Energy”。
海外企业产能不足，交付周期持续拉长。由于资本开支不足以及需求快速增长，海外企 业面临产能不足、订单交付周期变长的现状。以美国为例，根据 Wood Mackenzie，变压 器的交货时间从 2021 年平均 50 周左右增加到 2023Q4 的平均 120 周左右。另外，我们 统计了部分电力设备企业资本开支情况（伊顿、西门子、GEV、施耐德、日立、东芝、三 菱电机），样本企业合计资本开支在 2019-2022 年持续下降，23 年略有提升。
海外企业有扩产计划，但规模有限、投产时间仍需要 2 年。由于需求旺盛，很多公司在 23 年以来制定了扩大变压器及相关产品产能的计划，如日立能源、伊顿、GE、WEG、西 门子等都有宣布相关投资规划，但多数工厂投产时间预计在 25-26 年。
（三）中国企业优势与出海途径
1、中国企业出海途径
中国企业变压器出海主要通过三类途径。出口：公司通过自己的海外团队，或者经销商、 代理商进行设备直接或间接出口，所需成本较低。EPC 模式：承包方受业主委托，按照 合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工等实行全过程或若干阶段的总承包，并对其所承包工程的质量、安全、费用和进度负责。包括直接对国外新能源项目进行 EPC、 跟随中国 EPC 企业出海，总价合同可以规避价格变化风险。特别地，“一带一路”国家战 略带来机遇，基于“一带一路”国家经济发展阶段及其用电需求情况，中国变压器企业 可以跟随电网或大型央企 EPC 项目出海。FDI 模式：企业通过对外直接投资（包括绿地 投资、跨国并购等），享受当地优惠政策，绕过部分贸易壁垒。
进入海外变压器市场需要相关产品标准认证，北美认证标准主要包括 UL 认证等，欧洲 包括 CE 认证等，日本包括 JEC 等。可分为两类，一类是安全性认证，一类包含性能型 要求。
2、中国企业出海优势
中国变压器产业链齐全，产能充足。变压器上游为原材料，涉及硅钢、铜等的供给；中 游为变压器生产，中国具有完备且充足的相关生产要素；下游为实际应用，在能源电力、 石油化工、轨道交通、城市建设方面，中国都有较大的发展空间与投资。因为产业链齐 全、产能充足，中国产品交付周期更短，抗国际风险强。 国内变压器熟练劳动力更加充足。由于变压器制造工厂不能完全实现自动化，属于劳动 力相对密集型的产业，如绕线、组装等工序需要人工进行操作，熟练工人培养周期较长。 海外劳动力供给不足，并且产业工人工资成本相对较高。 国内铁芯材料供应充足，美国硅钢相对紧缺、硅钢与变压器价格处于高位。晶粒取向硅 钢（GOES）是制造变压器的关键材料。硅钢、非晶合金产能大部分在中国，进口依赖度 低。根据 Wood Mackenize，自 2020 年 1 月以来，巨大的市场缺口和主要制造商减产，至 2023 年 11 月，晶粒取向电工钢（GOES）价格上涨了 125%以上，并且欧洲的能源危机 加剧了这一问题。2019 年《美国贸易扩展法》第 232 条对一些来源国的钢铁征收 25%关税，进口成本增加。自 2020 年起美国原材料成本翻倍，导致制造成本不断上升。另外， 其他产业（如电动车的生产）也需要 GOS，更加导致了变压器原材料紧缺。
国内变压器相关企业持续受益，开始扩建产能。受益海内外变压器需求旺盛，国内多家 上市企业已经公告多项扩产规划，如 23 年伊戈尔发布投建墨西哥生产基地公告以生产新 能源产品、江苏华辰发布拟投资约 20 亿元于建设徐州新能源电力装备产业基地项目等。
四、重点公司分析
（一）中国西电：一次设备领军国企，受益特高压建设加速
输变电一次设备综合型平台龙头，受益特高压项目建设。公司主导产品包括 110kV 及以 上电压等级的高压开关、变压器、电抗器、电力电容器、互感器、绝缘子、套管、氧化锌 避雷器、直流输电换流阀等。23 年公司关键核心技术实现重大突破，成功研制 190 千安 发断、550 千伏/8000 安/80 千安 GIS、世界首台混合换相换流器、大容量绿氢高压变流变 压器等“卡脖子”核心设备和高端装备，填补多项行业空白。公司有行业标准引领能力， 控股子公司西高院承担中国高压电器、直流输电设备、电容器、避雷器等行业标准归口 管理工作，23 年完成分拆上市。国际市场上，公司 23 年中标乌干达自贸区太阳能发电项 目，中标孟加拉 400 千伏变电站、沙特国网项目，创近年来组合电器设备海外最大订单； 工程总包业务再获突破，进入非洲新能源市场。受益特高压项目建设，在国网 23 年第三 十三批采购中，公司下属 8 家子公司中标相关设备总金额为 47.39 亿元。同时，公司成功 中标首个商业化招标的发电机断路器成套项目，打破进口设备垄断；中标国内首台 1000 千伏百万机组核电变压器，实现核电领域新突破。
收入规模稳步增长，盈利水平大幅提升。公司 2023 年实现营业收入 208.5 亿元，同比 +12.4%，分别实现归母/扣非归母净利润 8.9/6.4 亿元，同比+43.0%/+142.5%。2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为+8.8%/+11.7%，其中 21 年公司营收同比减少主要 系受外部宏观环境和国内行业竞争双重影响，产品产出发运均有所延缓。21 年公司归母 净利润增长幅度较大系公司通过强化战略引领，优化市场布局，推进技术降本、大宗物 资采购降本、人力资源结构改革挖潜增效，盈利水平提升。23 年公司持续做强做优输变 电市场，所属子公司组合电器、断路器、变压器等产品销售收入较同期增长。
（二）思源电气：民营一次二次设备综合龙头，海外市场领军布局、持续增长
多品类产品布局，海外“基因”助力持续成长。公司主营业务为输配电设备的研发、生 产、销售及服务，公司通过并购和自研进行了产品品类的扩张，是目前输配电设备行业 中少数几家具备电力系统一次设备、二次设备、电力电子设备等产品的研发、制造和解 决方案能力的厂家之一。一次设备产品主要包括变压器、GIS、电容器等；二次设备产品 主要包括保护类设备与变电监控类设备等；此外，公司还进入了汽车电子产品、功率半 导体器件等领域，23 年公司实现对烯晶碳能的控股，布局超级电容板块。公司国内主要 核心客户为国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司 及轨道交通、石油、工矿企业。公司对产品销售及服务渠道进行了扩展，23 年公司完成 服务平台的整合，成立了思源全球服务中心，在多个国家和地区有本地服务团队。公司 海外布局较早，09 年即开始开展海外设备出口和总包业务，海外业务主要分布在拉丁美 洲、非洲、中亚、中东、欧洲与东南亚地区，各地区总体量接近，海外订单的增长现阶段 更多来自于市场渗透率的提高，23 年海外收入占比 17.3%。
订单加速增长，海内外均有增长点。23 年公司新增订单 165.13 亿元（不含税），同比+ 36.22%，实现营收 124.6 亿元，同比+18.2%，分别实现归母/扣非归母净利润 15.6/14.2 亿 元，分别同比+27.8%/+21.6%。公司多年来营收与净利润持续增长，2018-2023 五年营收 /扣非归母复合增长率分别为 21.0%/48.4%，其中 22 年利润增速放缓系大宗商品涨价。
（三）金盘科技：干式变压器优势企业，领先海外市场布局
全球干式变压器行业优势企业，布局储能与数字化领域。公司主营业务涉及三大板块： 变压器系列及输配电、储能系列、数字化整体解决方案。变压器系列及输配电板块，包 含变压器系列、成套系列、安装工程业务、光伏电站业务等。储能板块，主要包括 35kV 高压级联直挂储能系统、中压级联直挂储能系统、低压储能、模块化工商储、户用储能 产品。数字化整体解决方案板块，截至 23 年底，公司数字化团队已成功实施完成包括干 式变压器、成套、储能、油浸式变压器 4 大产品类别数字化工厂整体解决方案。公司是 国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器的领军企业，是全球知名风机制造商如维 斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西门子歌美飒（SIEMENS Gamesa）、金风科技等 的风电干式变压器主要供应商之一；公司干式变压器系列产品已经广泛应用于 IDC 数据 中心领域，目前已应用于百度、华为、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等百余 个数据中心项目。海外方面，公司布局全球化销售网络、在墨西哥拥有工厂、产品具备 国外多项权威认证，产品和服务遍布全球 86 个国家和地区。23 年 12 月公司武汉基地绿 色智能产业园正式投产，可实现年产能干式变压器系列产品 2000 万 kVA。
领先海外布局。23 年公司实现营收 66.7 亿元，同比+40.5%，分别实现归母/扣非归母净 利润 5.0/4.8 亿元，分别同比+78.2%/+104.9%。23 年公司外销订单 19.91 亿元，较上年同期增长 119.18%。2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为+25.0%/+23.6%。23 年 营收增长较高系受益于“双碳”政策的稳步推进，新能源行业发展环境持续向好，公司 数字化转型升级提效后产能扩充，公司积极拓展市场，新能源，尤其是光伏、储能领域， 营业收入递增明显；在国际市场上，公司在稳定老客户销售的同时，加大了新产品营销、 新行业开拓和新客户培育，获得了长期大额订单，成为公司新的营业收入增长点，其中 新能源行业销售收入增长 68.21%，工业企业电气配套销售收入增长 40.06%。
（四）伊戈尔：“能源产品+照明产品+X”战略布局，变压器受益新能源增长
能源、照明多产品布局，加大海外拓展力度。公司专注于工业及消费领域用电源及电源 组件产品的研发、生产及销售。目前公司围绕“2+X”战略布局，以能源产品和照明产品 为基础，同时积极布局车载电源、车载电感、通讯电源及储能等新的应用领域。新能源 变压器主要应用于光伏发电等领域，产品主要包括：配套于光伏逆变器的高频磁性器件、 应用于光伏发电并网的升压变压器以及其他电能转换产品。工业控制用变压器主要应用 于节能、环保型设备以及医疗、安防、数据中心等设备的配套，产品包括：环形变压器、 方形变压器、开关电源、移相变压器、干式变压器等。照明电源产品主要配套于商业、家 居及户外的照明灯具，客户主要为灯具厂商、室内及室外照明工程承包商。电源主要以 标准产品为主，也有部分定制化产品。灯具产品主要客户为北美的大型建材商超及灯具 品牌商等，均为定制类产品，具体包括吸顶灯、卫浴灯、吊灯、筒灯等室内产品以及低压 景观灯等户外产品，主要客户为北美的大型建材商超及灯具品牌商等。出海方面，公司 早年已在欧、美、日搭建销售和售后服务网络，近年来加大了海外新能源市场的开拓力 度，通过外派管理人员、聘请当地销售人员进行市场开发；配电变压器主要销往中南美 洲、东南亚等国家，23 年有少部分产品销往北美市场。23 年全资子公司伊戈尔电气（洛 杉矶）在墨西哥科阿韦拉州萨尔蒂约市新建生产基地，在墨西哥打造数字化工厂，规划 的产品主要为新能源产品。
受益新能源增长，公司营收持续增长。23 年公司实现营收 36.3 亿元，同比+28.7%，分别 实现归母/扣非归母净利润 2.1/2.0 亿元，分别同比+9.3%/+17.0%。2018-2023 五年营收/扣 非归母复合增长率分别为+27.2%/+48.0%。
（五）明阳电气：深耕箱式变电站，专注新能源领域变电
公司核心产品为箱式变电站产品，专注新能源、新基建领域。公司主要从事应用于新能 源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变 电站、成套开关设备和变压器。公司已与“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、 南 方电网）、两大 EPC 单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通 等）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等知名企业建立了 长期业务合作关系。公司在海上领域具有先发优势，海上风电升压变压器、海上风电充 气式中压环网柜通过参与中广核广东汕尾后湖海上风电项目、三峡阳江沙扒项目等项目， 打破了外资品牌的垄断，一定程度实现了进口替代。出海方面，公司研发的光伏一体机 产品应用在海外 40 多个国家，遍布东南亚、欧洲、中东、北美市场。
营收持续增长，光伏行业销售收入占比提升。23 年公司实现营收 49.5 亿元，同比+52.9%， 分别实现归母/扣非归母净利润 5.0/4.9 亿元，分别同比+87.7%/+90.8%。2018-2023 五年营 收/扣非归母复合增长率分别为+80.8%/+97.1%。23 年光伏行业线销售收入 20.74 亿元， 同比增长 83%；风电行业线 13.76 亿元，同比增长 22%；储能行业线 6.68 亿元，同比增 长 237%。
（六）科润智控：输配电设备“小巨人”，出海带来新动能
深耕输配电设备领域，新能源储能布局跟进。公司主营业务为研发、制造和销售变压器、 高低压成套开关设备、户外成套设备等输配电核心设备，产品广泛应用于城乡电网工程、 建筑交通配电行业、工业电气自动化控制等领域。公司核心客户包括了两网及其下属相 关公司、各地电力系统、大型工矿企业等。新能源方面，23 年公司投资设立全资子公司 遂川子公司和供应链子公司，在新能源领域和供应链集中采购；23 年公司首获工商业储 能业务订单，为浙江宝灵电气有限公司 100kW/200kWh 储能电站项目提供 EPC 服务。出海方面，23 年公司与浙江江山源光电气有限公司签订 6000 万元变压器采购合同，产品 最终需求方为尼泊尔国家能源局下属的配电和消费者服务局。
变压器营收占比增加，公司营业收入持续增长。23 年公司实现营收 10.0 亿元，同比+15.4%， 分别实现归母/扣非归母净利润 0.7/0.5 亿元，分别同比+26.5%/-2.7%。2018-2023 五年营 收/扣非归母复合增长率分别为+20.4%/+10.4%。公司多年来营收持续增长系抓住市场需 求旺盛的有利时机，并且产品品牌效应凸显，产能增加，订单获取能力增强。21 年净利 润下降主要系公司报告期内原材料价格大幅上涨所致。
（七）江苏华辰：输配电设备标杆企业，加速新能源以及海外市场开发
变压器深耕输配电设备领域，开拓新能源领域。公司主要业务为研发、生产与销售输配 电及控制设备，主要产品包含干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站及电气成套设备 等。同时，公司积极开发新能源与智能环保产品，23 年公司设立电力电子研发中心，主要研发三相储能变流器等；公司拟建设徐州新能源电力装备产业基地项目。公司核心客 户包括两网、国家能源集团、国家电投集团、中国华能、中国石化、阳光电源等国央企和 新能源领域头部企业。公司产品目前出口至东南亚和非洲，计划拓展中东、东欧及美洲 等地区的业务，进一步建设海外团队。
市场需求旺盛，公司营业收入持续增长。23 年公司实现营收 15.1 亿元，同比+47.4%，分 别实现归母/扣非归母净利润 1.2/1.2 亿元，分别同比+33.1%/+67.0%。2018-2023 五年营收 /扣非归母复合增长率分别为+19.8%/+20.4%。21 年净利润下降主要系公司报告期内原材 料价格大幅上涨所致。
（八）扬电科技：节能非晶变压器领先企业，海外业务开始提速
专注节能电力变压器，产品行业领先。公司涉及电力与电子两大板块，主要业务为研发、 生产与销售节能电力变压器、铁心、非晶及纳米晶磁性电子元器件三大系列产品。主要 产品包括节能型 SBH21、SBH15 非晶合金变压器、节能型 S20/S13/S14 硅钢变压器非晶 铁心、硅钢铁心、非晶辊剪带材、非晶磁芯、纳米晶磁芯和相关器件；公司国内核心客户 包括两网及其下属企业等。23 年公司投资设立控股子公司扬电科技（上海）有限公司，拓展业务范围，开展国际贸易业务；同年公司与某央企下属公司签订了新能源箱式变压 器采购合同，合同含税总金额为 1.06 亿元。
技术改造影响短期业绩，海外出口开始起量。23 年公司实现营收 5.8 亿元，同比-9.4%， 分别实现归母/扣非归母净利润 0.07/0.05 亿元，分别同比-89.7%/-91.8%。其中，23 年海 外营收 0.17 亿元，同比+516.5%。2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为-0.3%/- 36.8%。23 年营收、净利润短期下降系以下三点原因：23 年国家配网投资额下降，配网 产品的销售订单下降，同时由于 23 年上半年公司技术改造进度不及预期，影响了新能源 产品的订单获得量；产品销售价格变动、降低高价原材料库存、产品销售量下降后分摊 固定成本，引起产品毛利率的下降，影响公司的盈利水平；新能源产品的应收款账期较 长，应收账款余额增加，按照会计政策计提的信用减值损失金额增加。
（九）望变电气：取向硅钢+输配电设备，产业链一体化布局
专注打造铁芯材料和输配电及控制设备，扩大变压器业务规模。公司主营业务主要包括 两个板块：输配电及控制设备，主要产品包括电力变压器、箱式变电站、其他成套设备； 取向硅钢板块，主要产品包括高磁感取向硅钢、一般取向硅钢产品。24 年公司竞购云变 电气 79.97%股权，有助于扩大公司变压器产品业务规模（220kV 及以下、500kV 等）。取 向硅钢板块，公司国内客户主要有正泰电气、顺特电气、特变电工等；主要出口至东南 亚，终端客户涉及到欧美地区。输配电板块，公司是西南地区 110kV 电压等级输配电控制设备的龙头企业，客户包括两网及其他战略性客户；24 年公司输配电板块已签订多个 出口项目合同，总金额近 5000 万元，出口至老挝、坦桑尼亚、斯里兰卡等国。公司八万 吨高端磁性新材料项目预计在 24 年 6 月底将全线投产。
取向硅钢、输配电设备双发力。公司 23 年实现营收 27.2 亿元，同比+7.6%，分别实现归 母/扣非归母净利润 2.4/2.3 亿元，分别同比-21.3%/-18.6%。2018-2023 五年营收/扣非归母 复合增长率分别为+24.9/+37.7%。21 年公司营收高增长系取向硅钢业务收入同比+92.7%， 首次超过输配电及控制设备收入。22 年公司净利润增速较快主要系公司取高磁感取向硅 钢和一般取向硅钢销售价格增幅大于成本增幅，毛利额贡献较大。23 年输配电及控制设 备业务营收同比上升 38.5%；取向硅钢业务营收同比下降 13.1%，系销售价格下降。
（十）云路股份：非晶材料龙头企业，受益变压器能效标准提升
深耕先进磁性金属材料，工艺技术国际领先。公司主要业务为研发、生产和销售先进磁 性金属材料，主营业务分属三个板块：非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末。非晶合金板块 主要产品包括非晶合金薄带及其制品非晶铁芯；纳米晶合金板块主要产品是纳米晶超薄 带产品，用于制造电子变压器、互感器、传感器、无线充电模块等磁性器件；磁性粉末板 块主要产品是雾化粉末、破碎粉末产品，以及使用磁性粉末所加工生产而成的磁粉芯。
公司历经多年海外市场拓展，目前产品已经销往东南亚、南亚、北美等 18 个国家和地区， 覆盖全球 70 家电网公司，成为国家电网、奥克斯、日本东芝、ABB 等企业的合作伙伴； 借助新产品纳米晶超薄带和磁性粉末及制品拓展在消费电子、新能源汽车等领域的应用， 用公司产品制成的器件或终端产品已广泛在诸如特斯拉、格力、TDK 等优质客户中投入 使用。
非晶合金海外市场开拓力度加大，纳米晶合金与磁性粉末应用不断拓展。23 年市场需求 旺盛，公司产能持续释放，实现营收 17.7 亿元，同比+22.4%，分别实现归母/扣非归母净 利润 3.3/3.1 亿元，分别同比+46.4%/+53.4%。公司多年来营收与利润持续增长，2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为+19.2%/+35.3%。公司持续加大海外市场的拓展力 度，23 年非晶合金系列产品海外销量创历史新高，出口营收占比连续三年增长。
（十一）华明装备：国内变压器分接开关行业龙头，发力提升全球市场份额
深耕分接开关领域，技术研发屡获突破。公司主要有三大业务：电力设备业务，主要是 变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备的研发、制造、销售和全生 命周期的运维检修；电力工程业务，主要为新能源电站的承包、设计施工运维；数控成 套加工设备业务，主要是数控机床业务成套数控设备的研发、生产和销售。公司拥有基 材采购、基材制造、零件加工、成品组装等全产业链生产能力，产品主要应用于从发电、输变电、最终用户的各个关键环节。公司是国内分接开关行业的领军企业、国内唯一拥 有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业；有行业标准制定能力，在国内参与编写 修订了分接开关行业、技术标准，在国际上作为 IEEE 专项委员会正式委员，参与相关行 业规范编制与讨论与 IEC 标准的制定。23 年公司签订了特高压产品批量化销售商业合同， 拟为陇东庆阳站换流变项目提供特高压产品。
产品加速出海，公司营收持续增长。23 年公司核心业务电力设备业务的行业景气度在不 断上升，产品需求快速提高，公司实现营收 19.6 亿元，同比+14.6%，分别实现归母/扣非 归母净利润 5.4/5.0 亿元，分别同比+50.9%/+46.5%。2018-2023 五年营收/扣非归母复合增 长率分别为+11.1%/+31.8%。22 年公司归母净利润同比-13.8%系 21 年同期确认出售巴西 电力项目大额非经常性收益约 2.8 亿元。23 年海外营收 2.7 亿元，同比+79.2%。
（十二）金杯电工：扁电磁线龙头，受益特高压与变压器需求高增
深耕电磁线和线缆，海内外客户资源丰富。公司主要业务为生产和销售扁电磁线和线缆 产品，涵盖数百余个品种近 10000 个规格的产品，广泛应用于特高压、智能电网、新能 源汽车、智能装备、轨道交通、风光储等领域。电磁线方面，公司是国内为数不多能同时 覆盖变压器、电机两大应用领域的电磁线制造商，年产销规模和综合实力位于细分行业 头部，现已成长为全球扁电磁线行业“隐形冠军”。海内外核心客户包括特高压领域的中 国电气装备集团、特变电工、西门子等；光伏风电逆变器行业的京泉华、可立克、伊戈尔、雅玛西、阳光电源、固德威、solaredge 等；新能源汽车行业的汇川技术、博格华 纳、上海联电、舜驱动力、蜂巢电驱动、精进电动等。线缆方面，专注和深耕线缆行 业 70 余年，上市后通过不断的兼并整合，现已拥有湖南“金杯”、湖北“飞鹤”、四川“塔 牌”、江西“赣昌”四大区域影响力大、底蕴深厚、经销渠道成熟的线缆品牌，现已成为 全国线缆行业优势企业、中西南部地区线缆龙头企业。
受益特高压、新能源等行业发展，公司经营业绩持续增长。2023 年公司抓住海内外下游 电力变压器高需求机遇，同时加大新能源汽车、超导市场拓展，实现营收 152.9 亿元，同 比+15.8%，分别实现归母/扣非归母净利润 5.2/4.9 亿元，分别同比+41.1%/+46.5%。公司 多年来营收与利润持续增长，2018-2023 五年营收/扣非归母复合增长率分别为 +26.4%/+32.0%，其中 21 年公司营收增速较快主要系公司 2020 年度内完成武汉第二电线 电缆有限公司 100%股权和无锡统力电工 67%股权并购。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站