博时基金混合组2011年度投资策略报告：货币巨潮下的结构转型
博时基金混合组2011年度投资策略报告：货币巨潮下的结构转型 更新时间：2011-1-25 10:46:37 2011年我们强调“货币巨潮下的结构转型”，简言之就是四个字――“货币”和“转型”。全球经济再平衡是个长期过程，从失衡到再平衡，基点是货币体系重建，支柱是实体经济转型。 首先要明确的是，宏观经济政策的短期调控只能达到稳住大局的目的，不能解决根本的问题。例如历史上的刺激政策，如1991年日本刺激政策、1997-1998年亚洲金融危机中采取的措施、2000-2001年世界经济衰退时采取的刺激措施、2009年中国刺激政策，都有相同的地方，归纳起来有以下两点：1、增加政府对基础建设的投资；2、宽松的货币政策辅以宽松的财政政策；当然日本还有第三点，在恢复刺激本国经济的同时，避免日元过度高估，大量进行FDI、FPI、银行贷款和官方援助。沈联涛在《十年轮回》书中举过一个例子：“2008年夏天将作为中央银行精神分裂症时期载入历史。一方面，通货膨胀显然在上升，石油和商品价格都在不停的涨；另一方面，银行间流动性枯竭，各银行拼命设法从全世界增加注资，特别是从主权财富基金引入资本。” 目前看来，解决次贷危机导致了金融危机债务化，而债务危机最终只能通过货币化解决。货币巨潮的投资涵义是资产价格问题，其背后深层次的原因是重建货币体系。在此过程中我们有必要认识消费物价指数之外的更为广泛的价格变化。当然也要认识到货币驱动的资产价格变化与实体经济驱动的资产价格变化多有不同，进锐退速，并且其间山高水长，多有迂回。 我们注意到央行官员对这个问题的关注。例如，有人认为，鉴于当前全球通胀机理所发生的这些变化，中央银行需要重新思考货币政策如何应对资产价格。金融调控有必要更加关注更广泛意义上的物价稳定，进一步探索和研究更好衡量物价总体水平的方式、方法。世界银行首席经济学家林毅夫认为，各国央行在制定货币政策时，不仅应关注消费物价指数，也应关注股市和资产价格，以防止形成新的资产价格泡沫，造成金融危机卷土重来。国际清算银行和美、日、欧等国的中央银行，也在重新检讨货币政策应关注何种口径的消费物价指数。我们似乎有必要更加关注消费物价指数之外，更为广泛的物价变动。虽然改进价格衡量方式、将资产价格纳入物价指数面临不少困难。从操作的可行性上看，可首先探索将房地产价格变动纳入整体物价指数中，加以监测。此外，资产及初级产品价格敏感性强、金融投机因素较多、波动大，仅仅依靠货币政策来维护金融市场的稳定运行难度很大，因此需要加强对杠杆和金融交易的监管，帮助防止金融市场的大起大落，共同维护经济的基本稳定。将资产价格更多地纳入货币政策的视野，有顺应全球经济周期和通货膨胀机理变化、促进金融经济稳定的积极一面。但实践中如何妥善考虑资产价格因素，仍然是货币政策面临的一个复杂和深刻的问题，值得深入探讨与研究。 关于转型，我们需要有新的认识、新的理解来把握中国经济转型的驱动因素和方向。1995年第十四届五中全会提出九五计划，就提到过要实行两个具有全局意义的根本性转变，一是经济体制从传统的计划经济体制向社会主义市场经济体制转变，二是经济增长方式从粗放型向集约型转变；2007年温家宝总理指出“中国经济存在着巨大问题，依然是不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性的问题。”可以看出，经济增长模式转变的过程是个长期问题，知易行难。 在更大一点的背景下，我注意到，哈佛大学Martin Feldstein教授在2006年6月有一篇文章，名字是《储蓄的回报》，Martin Feldstein教授于1977年获得克拉克奖，长期担任美国NBER的主席和CEO，是里根政府的首席经济顾问。根据IDEAS/RePEc的数据，他是前十名最有影响力的经济学家之一，主要成就在宏观经济和公共财政方向。《储蓄的回报》一文发表于Foreign Affairs . Volume 85 No. 3，2006。该文利用储蓄者和非储蓄者的框架，讨论了储蓄率的逆转和信贷储蓄的终结，及其在开放宏观经济中的影响。我们可以把这个框架放大到中国与美国做为储蓄者与非储蓄者的情形。尽管对最终的再平衡均衡点不是很有把握，但在投资上，全球经济在达到一个新均衡前，股指期货、外汇、商品期货的交易在未来很多年都将非常活跃。 目前看来，中国扩大内需仅仅依靠需求管理可能是不够的，如果收入分配结构不调整，产业结构与要素投入结构不转变，扩大消费需求的目标可能就很难实现。从这个角度，扩大内需的根子还在供给面。可能要看到未来会降低微观主体对需求扩张政策的依赖习惯，扩大内需发挥的是供给政策的激励，着眼的是结构优化和可持续发展。 最后，在对投资标的的性质认识上，可能要在中国未来三十年的发展原因中买“十倍股”，在中国过去三十年发展的结果中享受企业分红。另一方面，在2011年，可能也要加强对市场情绪的理解。虽然非理性有可能是股市的常态，但市场的估值扩张与收缩之间也有一个均衡，在投资者情绪过度释放后对均衡的回归也蕴含了相应的投资机会。