一文读懂：蚂蚁集团值1.3万亿还是2.7万亿？（打新必读）
支付宝母公司蚂蚁集团上市已经实锤，登录科创板，“幸运”代码“688688”。同时，其还通过了港交所聆讯。
蚂蚁集团此番上市将大概率创下近年来全球最大规模的IPO。对投资者来说，目前最需要弄清楚的问题就是蚂蚁集团到底是什么性质的公司，合理估值是多少。
按照蚂蚁集团董事长井贤栋致投资者的公开信来看，蚂蚁不是金融机构，也不仅是一家移动支付公司，而是优质科技公司。
估值方面，蚂蚁集团最近一轮融资是在2018年7月，共计融资218亿元，投后估值9600亿元。
图1:蚂蚁集团融资历程
来源：公司公告、天风证券
接近万亿的体量能否经过二级市场的洗礼出现上台阶现象呢？《红周刊》记者通过梳理几家有代表性的券商观点，乐观情况下，蚂蚁集团估值可以到60倍PE，市值2.7万亿；悲观情况下，可以到30倍PE，市值1.3万亿元。
方正证券：在可比估值、绝对估值法下
蚂蚁内在价值约2.7万亿，较IPO估值存30%以上上涨空间
可比估值
2020年1-6月，蚂蚁集团实现净利润217亿。保守估计，2020年全年净利润预计将达到433亿。考虑到公司下半年科技投入和营销活动会有所增加，蚂蚁集团IPO估值为2800亿美元，这合人民币1.9万亿，以此估算，蚂蚁集团IPO时的PE约为44倍。
作为参考，目前科创板的平均PE是79倍。作为国际同行，Paypal当前的PE是87倍，PE是92倍。
如果以60倍PE估算，蚂蚁的市值将达到2.6万亿，约合3820亿美元，相对当前IPO估值约有36.4%的上涨空间。
从另一个维度考虑，以EV/EBITDA进行估值：根据盈利预测，预计2020年全年蚂蚁集团的EBITDA为543亿。目前科创板的平均EV/EBITDA是62倍。作为国际同行，Paypal当前EV/EBITDA是58倍。假设蚂蚁集团的EV/EBITDA是50倍，那么其估值约为4000亿美元。
绝对估值
采用DCF估值模型，对蚂蚁集团未来5年的自由现金流和永续增长率进行预测，计算出蚂蚁的估值为4048亿美元。其中，永续增长率假设为15%，WACC假设为20%。
结论：蚂蚁集团的内在价值在4000亿美元左右。不过，蚂蚁集团市值多少还取决于市场资金量的大小、市场流动性等其他因素。
中泰国际：在SOTP、PE、PS三种估值法下
蚂蚁市值在1.7―2.2万亿元
预期估值
公司业务具有创新性，并已形成独特的生态系统，这给估值带来了难度。我们采用SOTP、PE、PS三种估值法对公司进行估值，并取均值，得到在基本情形下，公司估值为人民币19680亿元，相当于36.5倍2020年预测PE及11.6倍2020年预测PS。
鉴于公司估值还将受到上市时市场氛围、投资者对公司的关注度等因素影响，认为乐观情形下公司估值可达到人民币22632亿元，悲观情形下估值为人民币16728亿元，即合理估值区间为16728-22632亿元，对应31-42倍2020年预测PE及9.9-13.4倍2020年预测PS。
图2:基本情形下公司估值
来源：公司资料、中泰国际研究部预测
图3:公司合理估值区间
来源：公司资料、中泰国际研究部预测
STOP估值
计算各业务板块重要子公司对公司净利润的贡献，并将负责集团整体研发、运营、投融资等平台职能公司产生的盈利/亏损根据各业务板块收入占比分配至各业务板块，估算预期2020年数字支付与商家服务、微贷科技、理财科技及保险科技分别占经调整净利润的比重为10.4%、71.5%、8.2%及9.9%。各业务分别参考同样估值均值，赋予数字支付与商家服务业务50.4倍2020年预测PE，赋予微贷科技业务45.1倍2020年预测PE，赋予理财科技业务52.9倍2020年预测PE，赋予保险科技业务3.1倍2020年预测PS，计算各业务分部估值并相加后得到公司估值为22992亿元。
图4:各业务板块及重要公司的对应关系
来源：公司资料、中泰国际研究部
图5:STOP估值法同业比较
来源：公司资料、中泰国际研究部
图6:STOP估值
来源：公司资料、中泰国际研究部
PE估值及PS估值
由于公司业务具创新型，暂无完全直接对比公司，考虑公司业务主要服务互联网用户，在以科技驱动的平台上提供多元化服务，已形成具规模的生态系统，因此选取提供多元化服务的平台型互联网公司作为整体PE估值及PS估值的可比公司。
采用PE估值法，基于同业估值水平均值32.7倍2020年PE对公司进行估值，得到在基本情形下，公司估值为人名币17649亿元。
采用PS估值法，基于同业估值水平均值10.9倍2020年PS对公司进行估值，得到在基本情形下公司估值为人名币18400亿元。
图7:PE估值法及PS估值法同业比较
来源：公司资料、中泰国际研究部。注：PE估值时剔除了美团点评，主要由于其仍处于盈利初期，PE估值较高，参考性较低。
国信证券：在绝对估值、相对估值法下
预计蚂蚁总体价值在1.7―2.5万亿元
绝对估值
对公司近三年显性期净利润增速按盈利预测进行假设，假设永续增长率为名义GDP增速，并假设中间阶段半显性期收入增速逐步向永续增长率靠拢。从公司角度考虑，随着支付业务收入占比降低，其他收入占比上升，其毛利率有望逐步提升；拉长时间看，预计随着后续行业总体增速趋缓，销售费用率将有所下降，并假设其他关键指标保持稳定。
图8:盈利预测主要假设
来源：公司数据、国泰证券预测
采用FCEE估值方法，除以上主要假设外，另两个主要假设是WACC和永续增长率。公司目前尚无长期交易数据用于测算WACC，因此根据以往常用折现率，简单假设其为10%，假设永续增长率为5%。基于上述主要假设及对WACC和永续增长率的敏感性分析，得到公司的合理价值区间为56-78元。
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。
图9:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析
来源：国信证券
相对法估值
蚂蚁集团所从事的业务具有较强的独特性，选取与其业务具有部分重合或者紧密联系的互联网公司作为对标，采用PE法估值。参考可比公司估值并考虑到规模因素，给予公司40-60倍2020年PE，对应的合理价格区间是56-84元。
图10:同类公司估值比较
来源：国信证券预测。注：表中数字基于9月18日收盘价计算。
综上，公司股票对应的2020年动态PE为40-60倍，对应公司总体价值1.7-2.5万亿元。
招商证券：对标海外可比公司下
预计蚂蚁市值在1.3―2.2万亿
海外对比
对标Visa、Mastercard、Paypal、American Express这些美国金融科技大牛股，市值在1000亿-3000亿美元之间，PE分别为41倍、46倍、80倍、21倍，中枢在40倍左右。
图11:美国金融科技股市值及盈利情况
来源：招商证券
预计本次发行形式超额配售权后总股本304.83亿股，2020-2022年预测EPS分别为1.43元、1.88元、2.44元，根据前述分析：
若给予30倍PE，预测上市时市值13081亿元；若给予40倍PE，预测上市时市值17441亿元；若给予50倍PE，预测上市时市值21802亿元。