利好兑现：东阿阿胶冲高回落
利好兑现：东阿阿胶冲高回落 更新时间：2011-1-8 9:07:46 昨日东阿阿胶报收于56元/股。申银万国预计未来三年左右东阿阿胶市值有望突破千亿，并给出76元/股的12个月目标价。CFP 资料 刘建平 制图 山东东阿阿胶股份有限公司的阿胶块出厂价2010年已经累计涨逾50%，1月5日晚间其公告又称要提价了。 公告称，东阿阿胶决定自2011年1月7日阿胶块产品出厂价上调幅度不超过60%。假设按照东阿阿胶阿胶块上次提价后出厂价每公斤596元粗略估算，本次提价后，东阿阿胶阿胶块每公斤出厂价将不高于954元。 值得一提的是，这已经是东阿阿胶近一年来第五次提价了。 受提价消息提振，东阿阿胶昨日一度创出61.27元/股的上市以来新高；之后股价有所回落，尾盘仅收涨0.54%，报收于56元/股。 政策给力，为提价清障 2011年开始，阿胶块提价政策障碍消除。 过去，东阿阿胶阿胶块产品由山东省物价局制定最高零售价，市场销售价格不能高于最高零售价，最高零售价成为东阿阿胶提价的政策障碍。虽然东阿阿胶每次提价都能够得到山东省物价局的批准，但政府审批周期影响了其正常的市场价格调整步伐。 目前，我们从山东省物价局网页看到：从2010年12月31日开始，根据该省物价局《转发国家发展改革委关于调整的通知》和《关于印发的通知》的规定，阿胶、龟甲胶、鹿角胶等产品不再纳入政府定价管理范围，价格由企业自主制定，各生产企业可根据生产经营成本和市场供求变化合理制定销售价格。 我们认为东阿阿胶阿胶块产品提价的政策障碍已消除，未来其将根据市场供需关系决定出厂价和零售价。 阿胶块仍有提价空间 此前，我们在2007年5月的东阿阿胶深度报告《药中茅台，阿胶每公斤零售价有望超过千元》中提出：东阿阿胶通过实施价值回归工程，阿胶逐步向奢侈品演化，预计5年左右阿胶块的零售价上升1倍，2010年左右阿胶块每公斤零售价超过1000元。 目前阿胶块的提价情况基本符合我们当初预期。 我们认为产品价格是由供给和需求两个因素决定：从阿胶供给来看，驴皮资源的日益稀缺使得供给很难大幅提升，驴皮涨价导致阿胶成本逐年上升；从阿胶需求来看，收入水平的提高，养生观念的普及，消费群体结构的变迁都支撑了阿胶消费能力的提升。 此前，市场还可能担心阿胶块渠道库存较多。我们认为，东阿阿胶2009年实施渠道改革后，理顺了公司、渠道和零售商的关系，达到了三方共赢，目前公司对渠道的控制能力增强，阿胶块库存在其控制范围之内。因此，不阻碍其提价策略。 从公开资料显示，阿胶块2005年平均出厂价约135元每公斤，2010年平均出厂价约461元每公斤，5年上涨241%。特别是2009年渠道变革后，2010年出厂价同比上涨接近50%，但与虫草等滋补品相比，阿胶历史价格涨幅仍偏小，价格上涨空间依旧很大。 目前阿胶块零售价已经达到每公斤806元，而2011年阿胶块每公斤零售价料突破1000元。我们预计未来5年阿胶块每公斤零售价为1500-2000元。 阿胶浆销售复苏 我们在调研中还发现，东阿阿胶阿胶浆销售复苏。据了解，复方阿胶浆在OTC、医院和基层三个市场销售。 此前，东阿阿胶复方阿胶浆主要在OTC市场销售，但近几年增长不快。2008年复方阿胶浆经营遭遇调整，收入一度下滑。之后，东阿阿胶谋求营销转型，从2009年开始大力开拓医院市场，聚焦山东、北京、上海、广东等重点区域市场和地级以上重点医院，2009年在医院市场实现阿胶浆收入1亿元，同比增长100%，我们预计2010年医院市场阿胶浆收入同比增长75%。 目前，东阿阿胶还打算从2011年开始通过终端建设拉动需求，由此，我们判断阿胶浆的收入有望增长加快。 在OTC市场，东阿阿胶聘请甄子丹拍摄全新广告片，从2011年开始播放，我们认为新广告将有效拉动阿胶浆OTC市场销售。此外，在医院市场，东阿阿胶投入也将持续加大；在基层市场，财政补贴资金到位，也将推动阿胶浆放量。 从价格上来看，我们认为，阿胶浆也有提价空间：目前政府制定的阿胶浆最高零售价36元，出厂价27.5元，出厂价和最高零售价有31%的空间，全国多数地区实际零售价低于36元，我们认为其出厂价仍有上调空间。 我们判断，复方阿胶浆未来三年收入增速将不低于30%。 保健品收入逐年增加 此外，我们认为，东阿阿胶保健品业务未来发展空间大。 东阿阿胶保健品以阿胶为原料，主要有桃花姬阿胶膏、阿胶金丝枣、阿胶水晶枣、阿胶元浆、阿胶神口服液、阿胶软胶囊等。2006年之前其保健品业务收入约3000万元，2006年开始通过推出多种保健品和扩大销售网点，阿胶保健品收入逐年增加，2009年收入达到1亿元并首次实现盈利，预计2010年保健品业务收入接近2亿元。 我们认为东阿阿胶目前主要是通过产品创新，在全国扩大销售网点，实现收入增长。其中桃花姬和阿胶原粉以阿胶为生产原料，也具备持续提价能力。 同样值得一提的是，东阿阿胶还正在打造自有终端，建设阿胶专卖店。我们预计其逐步开始加大东阿阿胶专卖店建设，通过建设终端，锁定消费群体，拉动需求。 目标价看到76元/股 我们预计东阿阿胶2010-2012年阿胶块出厂平均价同比分别增长47%、50%、30%，毛利率逐年上升；2010-2012年阿胶浆收入同比分别增长20%、30%、30%，毛利率持平；保健品收入同比分别增长75%、50%、50%，毛利率持平。由此，我们上调东阿阿胶2010-2012年每股收益分别至0.96元、1.51元、2.09元，同比分别增长60%、57%、38%。并给予其12个月目标价76元/股。 此外，我们还预计未来三年左右东阿阿胶市值有望突破千亿。在华润医药进入东阿阿胶后，其激励机制发生变化。华润医药对东阿阿胶收入和利润规模提出了具体要求，将高管薪酬与东阿阿胶发展相挂钩，高管薪酬明显高于同类国有企业，调动了其高管的积极性。且东阿阿胶聚焦阿胶主业，产业向上下游延伸，致力于打造滋补第一品牌，阿胶块价值回归、阿胶浆销量上升、保健品空间巨大。在阿胶块这一产品上，东阿阿胶是我们定义的药中茅台，我们维持对其买入的投资评级。