【国信非银·深度】东方财富：中国互联网券商的典范
摘要
估值与投资建议
我们认为公司有两大主要竞争优势：一是从流量龙头转型为零售巨头，以“顶尖财经网”为核心的互联网服务大平台集聚了庞大的用户访问量和领先的用户黏性，客户基础雄厚；二是作为A股唯一一家互联网券商，成本优势明显，未来在资本市场改革及T+0制度推出的背景下，公司将进一步迎来快速稳健的成长。我们预计公司2020-2022年每股收益为0.38/0.50/0.65元，利润增速分别为40%/32%/38%。未来一年合理估值区间19-19.8元，我们维持“增持”评级。
核心假设与逻辑
从公司2019年年报来看，公司主要业务收入来源为证券业务和基金代销业务。其中，证券业务收入占比为65%，金融电子商务服务收入占比为29%。我们的盈利预测基于以下假设：
第一，证券业务方面，主要分为经纪业务和融资融券业务。其中，经纪业务市占率从2014年的0.20%提升到2019年2.07%，我们假设随着未来T+0制度的推出，公司2020-2022年股基交易市占率将继续扩大，分别提升3%、3.2%、3.5%。
第二，两融业务方面，公司两融业务的市场份额在过去五年持续增长，2019年市占率为1.55%。由于两融业务和经纪业务相关性较大，随着经纪业务市占率提升，我们假设未来三年公司两融业务市占率也将进一步扩大，分别提升到2%、2.5%、3.0%，且我们假设息差收窄至4%。
第三，基金代销业务方面，由于公司正进一步加强基金第三方销售服务业务，强化产品及服务创新，提升了金融电子商务服务平台整体服务能力和水平，用户体验持续提升，基金投资者规模有望进一步增长。但与此同时，腾讯、阿里这类搅局者的加入，也将分食基金销售的蛋糕。我们假设2020-2022年基金销售业务收入增速分别为25%、20%、15%。
第四，金融数据服务和广告收入服务方面，两者在收入结构中占比较小，自2019年开始，广告业务收入有负转正，随着公司进一步加大终端产品的研发创新，深入挖掘互联网服务海量数据的巨大价值，我们假设未来三年金融数据和广告收入都将继续平稳增长，增速为5%。
与市场的差异之处
市场常将公司和同花顺作为同类公司，虽然同为互联网服务平台，但公司的战略布局与同花顺存在一定差异。公司目前有券商牌照，且通过发行可转债不断扩大证券业务布局，通过借助其成本低和客户黏性优势，我们认为公司未来较同花顺发展空间更大。
股价变化的催化因素
随着资本市场改革推进，资本市场基础制度不断向成熟资本市场靠拢，T+0制度引入以后，市场成交量将快速放大，将促进公司股价加速上扬。
核心假设或逻辑的主要风险
盈利模式不能及时完善和创新、网络财经信息服务业受证券市场景气度影响导致公司业务市占率波动过大的风险。
目录
一、主要逻辑与核心结论
二、估值与投资建议
2.1 估值
2.2 投资建议
三、互联网证券行业分析
3.1 网民规模持续扩大，财富管理需求不断增长
3.2 T+0制度提升交易活跃度，利好互联网券商
四、“互联网+券商”：顶尖财经的进化
4.1 互联网基因：从互联网平台起家
4.2 券商牌照落地：A股唯一一家互联网券商
五、顶尖财经的竞争力分析
5.1 和传统券商的差异：“长尾客户”和成本优势
5.2 和同花顺的差异：赛道不同，发展空间不同
5.3 面对搅局者的威胁：不断提升用户体验
六、顶尖财经和嘉信理财的对比
6.1 收入结构和产品类型对比
6.2 财务指标对比
6.3 股价变化对比
七、盈利预测
7.1 假设前提未来
7.2 三年盈利预测
7.3 盈利预测的敏感性分析
八、风险提示
报告正文
主要逻辑与核心结论
中国互联网券商正处在方兴未艾、欣欣向荣的发展阶段。公司是由互联网公司转型为互联网券商的典型代表，是目前国内顶尖的互联网金融平台综合运营商。从流量龙头转为零售巨头，其发展包括三个阶段：第一阶段，从门户网站起家，吸引长尾客户，积累客户流量；第二阶段，在流量优势的基础上，获取证券业务相关牌照，逐步转型零售经纪商；第三阶段，在庞大客户的基础上，全面转型财富管理。
公司主要有两大主要竞争优势：一是以“顶尖财经网”为核心的互联网服务大平台集聚了庞大的用户访问量和领先的用户黏性，客户基础雄厚；二是作为A股唯一一家互联网券商，业务不受场地和空间的限制，成本优势明显。未来在资本市场改革及T+0制度推出的背景下，公司将进一步迎来快速稳健的成长。
公司与嘉信理财净资产收益率的差异主要源于杠杆倍数不同。虽然公司总资产收益率和净利率较嘉信理财更高，但是除了2015年以外 ，公司的净资产收益率都远远低于嘉信理财。我们对公司和嘉信理财近三年的ROE进行杜邦分析，可以看到两者的主要差异在于权益乘数。近三年嘉信理财的杠杆在13倍左右，而公司在3倍以下。
我们预计公司2020-2022年每股收益为0.38/0.50/0.65元，利润增速分别为40%/32%/38%。未来一年合理估值区间19-19.8元，维持“增持”评级。
估值与投资建议
2.1 估值
公司是A股唯一一家互联网券商，证券业务特点是经纪业务占比较高，我们注意到A股中经纪业务占比在45%以上的证券公司估值在10-20倍之间。但由于公司独特的互联网属性，我们选取同类信息技术供应商同花顺和恒生电子作为可比公司，根据Wind一致预期，可得到2020年PE均值为61.5倍。我们给予公司介于以上两者之间的估值――50-52倍目标PE。
2.2 投资建议
根据以上估值，我们认为2020年公司对应合理股价区间为19-19.8元，相对目前股价有15%-20%的溢价空间。我们对公司维持“增持”评级。
互联网证券行业分析
网络革命和信息技术的普及催化了互联网券商的诞生。中国互联网券商起步相对较晚，互联网金融的出现，缓解了证券行业存在的低效问题，拓展了金融服务的边界。2014年开始，券商逐渐正式获得互联网证券业务资格。此后随着互联网金融的监管政策逐步出台，科技才逐步渗透证券公司业务流程。目前，中国互联网券商正处在方兴未艾的发展阶段。
3.1网民规模持续扩大，财富管理需求不断增长
近年来，我国网民规模持续扩大，伴随着不断增长的财富管理需求。截至2019年6月，我国手机网民规模达8.47亿，较2018年底增长2984万，网民中使用手机上网的比例高达99.1%。这一规模的扩大为互联网券商发展财富管理业务提供了巨大的客户基础。
3.2 T+0制度提升交易活跃度，利好互联网券商
T+0制度的引入，将提升交易的活跃度，利好经纪业务占比较大的互联网券商。2020年5月29日，上交所表示，将适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。对互联网券商而言，其本身较为依赖长尾客户，对经纪业务的依赖性也较高。我们通过计算2013年以后公司股价和A股市场换手率的相关性得知，两者相关系数为0.713。为了进一步验证结论，我们对公司的股价与A股市场换手率进行回归，结果显示两者在95%的置信水平下存在显著正相关关系，说明活跃的交易度的是公司股价的催化剂。
“互联网+券商”：顶尖财经的进化
我们在发布于2020年4月13日的互联网证券行业研究报告《指尖上的券商》中提到，和海外不同，我国券商发展至今，已经普遍从不同程度开展了互联网券商的业务，互联网券商和传统券商之间并没有清晰的界限。我们从发展路径与模式的维度，把国内的互联网券商分为三种模式：一是“券商+互联网”模式，指的是传统券商通过联手互联网公司、增加信息技术投入等方式，拓展创新业务范畴，执行互联网战略，在这一模式下发展较早、发展较好的代表是华泰证券；二是“互联网+券商”模式，指的是互联网企业利用互联网流量优势获取客户，通过收购来获取券商牌照，在这一模式下影响力最大的是顶尖财经；三是生而为“互联网券商”模式，指的是成立之初即为互联网券商，这类券商通常为国内投资者提供海外投资服务，如富途证券、老虎证券。
公司是“互联网+券商”的典型代表。公司由互联网公司转型而成，是目前国内顶尖的互联网金融平台综合运营商。公司通过以“顶尖财经网”为核心，集互联网财经门户平台、金融电子商务平台、金融终端平台及移动端平台等为一体的互联网服务大平台，向海量用户提供基于互联网平台应用的产品和服务。公司运营的以“顶尖财经网”为核心的互联网服务大平台已成为我国用户访问量最大、用户黏性最高的互联网服务平台之一，“顶尖财经网”、“天天基金网”和“股吧”等，在用户数量和用户黏性方面长期居于市场领先地位。
4.1 互联网基因：从互联网平台起家
公司从流量龙头转为零售巨头，发展包括三个阶段：第一阶段，从门户网站起家，吸引长尾客户，积累客户流量；第二阶段，在流量优势的基础上，获取证券业务相关牌照，逐步转型零售经纪商；第三阶段，在庞大客户的基础上，全面转型财富管理。从业务结构来看，证券服务的收入占比近年来不断提高，2019年，证券服务的业务收入占比已达到65%。
4.2 券商牌照落地：A股唯一一家互联网券商
公司是当前A股互联网公司中唯一一家拥有证券全牌照的公司。2015 年9 月收购西藏同信证券，成为首家获得境内证券业务牌照的互联网公司。有别于传统券商，公司的证券业务带有强烈的互联网金融特色。一方面，客户主要由网站流量转换而来，多为资产规模较小的散户；另一方面，其证券业务主要以线上交易的经纪业务和两融业务为主，投行业务、自营业务等占比极低。
顶尖财经的竞争力分析
前文对公司从流量巨头转型到零售龙头的发展历程进行了介绍，由于其互联网券商的特点，其各项业务的竞争对手不仅包括传统券商，还包括电子信息提供商。我们认为，公司有其独特的互联网券商竞争优势，从发展前景来看，公司将持续升级优化和完善互联网服务大平台，延伸和完善服务链条，拓展大平台服务范围，进一步提升公司互联网服务大平台的服务能力和水平，提升用户体验，巩固和加强用户访问量和用户黏性优势。
5.1 和传统券商的差异：“长尾客户”和成本优势
互联网券商吸引“长尾客户”。从交易方式看，互联网券商的便捷性使人们可以随时随地进行证券投资、享受证券服务，客户和互联网券商实现了双赢。考虑到高净值客户出于对传统券商的传统营业模式的客户粘性，互联网券商对其吸引力相对较低。互联网券商吸引的多为普通投资者，这些过去被忽视的“长尾客户”是互联网券商的目标客户。根据长尾理论，由于成本降低，许多之前看似需求极低的产品，对其交易变得非常容易达成。互联网的应用降低了信息传播和客户转换的成本，也推动了互联网券商的发展进程。
经过多年的发展，公司运营的以“顶尖财经网”为核心的互联网服务大平台已成为我国用户访问量最大、用户黏性最高的互联网服务平台之一，同时，公司积极推进一站式互联网服务大平台战略，不断加强战略投入，延伸和完善服务链条，持续拓展平台服务范围，提升整体服务能力和质量，进一步巩固和提升访问量指标和用户黏性方面的优势，用户访问量指标和用户黏性指标在垂直财经领域始终保持绝对领先地位，以“顶尖财经网”为核心的互联网服务大平台所集聚的庞大的用户访问量和领先的用户黏性，形成了公司核心的竞争优势，为公司持续健康发展奠定了坚实基础。
互联网券商具有成本优势。互联网营销渠道不受地域、空间、时间的限制，可以提供全天候不间断的网上营销信息发布、网上产品展示、互动交流的平台，用户覆盖区域广，营销渠道价值与网站用户数量和用户访问量成正比。公司运营的以“顶尖财经网”为核心的互联网服务大平台，是我国用户访问量最大的互联网服务平台之一，拥有明显的互联网营销渠道优势。
目前公司的证券业务主要集中在证券经纪业务和两融业务。从公司证券业务的拆分来看，占比最高的仍然是证券经纪业务，近五年在证券业务收入占比在50%-60%之间。融资融券业务的收入贡献不断提升，从2015年6.19%增长至2019年29.59.2019年，公司经纪业务和两融业务的收入贡献在证券板块中已经达到90%，期货经纪业务收入贡献排名第三，占比7.96%。此外，投行业务收入贡献不断缩小，从2015年8.85%减少到2019年1.67%，这主要是因为证券行业投行业务逐渐向头部券商集中。
近年来，经纪业务和两融业务的市场份额不断提升。从2015年至2019年，公司的经纪业务收入市场份额从0.02%提升至2.11%，两融业务市场份额则由0.12%提升至1.55%。
发行可转债，完善公司业务布局。证券公司相关业务资质的取得、融资能力、业务规模的大小与其净资本实力直接挂钩，巩固传统业务优势、发展创新业务都离不开雄厚的资本规模支持。在公司证券客户数量迅速拓展、业务规模迅速扩张、市场份额迅速提升的良好发展态势下，其资本规模不足也成为制约公司业务进一步发展的掣肘。2020年1月13日，公司发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币73亿元，进一步加大对融资融券等创新业务的投入，提升其市场规模及份额，进一步优化公司收入结构。
5.2 和同花顺的差异：赛道不同，发展空间不同
公司和同花顺的收入来源差异较大。虽然同为互联网信息咨询提供商，但两者收入来源差异较大。顶尖财经的收入来源中，65%来自证券业务，而同花顺的收入50%来源于增值电信服务，即主要是增值电信服务就是需要付费的辅助工具，比如股票Level-2行情、研究报告以及各种“金融大师”、“短线宝”、“大战略”这类按时间付费的产品。正因为顶尖财经具有券商牌照，其业务发展与同花顺并不处于完全相同的赛道，其业务发展的空间相对更大，从零售巨头转型财富管理发展可期。
同花顺的移动APP活跃用户数较顶尖财经更多。从2020年4月数据来看，同花顺当月活跃用户数为1453人，顶尖财经当月活跃用户数为3722人。
顶尖财经基金代销较同花顺有较大的领先优势。从2013年到2019年，两家公司上线基金产品数量和上线基金公司数量都呈上升趋势，但公司一直保持领先。2019年，公司上线基金产品数量为7861只，上线基金公司为140家；同花顺上线产品数量为6872只，上线基金公司为123家。而从两者股价变化来看，同花顺和顶尖财经在2016年以前股价变动的相关性较高，但在16年以后，股价开始分化。
5.3 面对搅局者的威胁：不断提升用户体验
公司的金融电子商务服务业务主要是通过天天基金为用户提供基金第三方销售服务。天天基金依托以“顶尖财经网”为核心的互联网服务大平台积累的海量用户资源和良好的品牌形象，通过金融电子商务平台向用户提供一站式互联网自助基金交易服务。天天基金是公司的全资子公司，也是首批获牌的第三方基金销售机构。“天天基金网”作为中国基金理财网站门户，致力向投资者提供专业、及时、全面的基金交易、资讯、净值、数据、评级、分析、互动等全面理财服务。
近年来公司基金销售交易数量和销售额都呈现出不断上升的趋势。2019年，公司基金代销交易数量达到71,782,688笔，销售额达到6589亿元。其中“活期宝”共计实现申购交易18,069,161笔，销售额为2,831.26亿元。2013年至2019年，天天基金的基金销售交易量年复合增速为79.28%，销售额的年复合增速为62.27%。
面对搅局者对市场的抢夺，公司不断提升用户体验。从基金代销的行业竞争格局来看，天天基金不论是代销基金数量还是代销基金公司数量，都排名第一。2019年，公司进一步加强基金第三方销售服务业务，强化产品及服务创新，提升了金融电子商务服务平台整体服务能力和水平，用户体验得到了进一步提升。截至2020年5月27日，共上线140家公募基金管理人5267只基金产品。
“天天基金网”网站2019年度日均页面浏览量为424.98万，其中，交易日日均页面浏览量为570.16万，非交易日日均页面浏览量为131.91万；“天天基金网”2019年度用户日均使用时长为16分钟；天天基金服务平台日均活跃访问用户数为123.62万，其中，交易日日均活跃访问用户数为153.05万，非交易日日均活跃访问用户数为64.26万。
顶尖财经和嘉信理财的对比
公司和嘉信理财都是典型的互联网券商，而嘉信理财是由零售券商成功转型到财富管理的典范。对标嘉信理财，我们认为公司未来开拓财富管理市场仍有较大空间。
6.1 收入结构和产品类型对比
公司收入占比最高的是证券业务。2015年，公司收购同信证券之后，证券业务收入贡献率不断提升，从2015年至2019年，证券业务收入占比从4%提升到到65%。占比第二高的是金融电子商务服务，即基金代销业务，但近年来贡献率逐渐降低，从2014年61%下降到2019年29%。此外，金融数据服务和广告服务主要是chioce数据平台为用户提供专业化的数据服务和广告主在公司平台投放广告交的广告费。在公司拿到券商牌照以前，两者是收入的重要来源，2014年收入贡献比为38%，但随后不断降低，2019年仅为6%。
嘉信理财收入占比最高的利息净收入。2019年息差收入贡献为61%，其次为资产管理业务收入，占比为30%。从近年来的变化趋势来看，嘉信理财的利息净收入逐年增加。2019年10月1日，嘉信理财发布公告将取消所有移动和网络交易渠道在美国或加拿大交易所上市的股票、ETF和期权的佣金。而从业务结构来看，其自身已具备较成熟的息差收入和财富管理模式，对交易佣金的依赖度已经很低，“零佣金”对其影响很小。
6.2 财务指标对比
从营收和净利润来看，公司和嘉信理财近年来均呈现出不断上升的趋势。嘉信理财比顶尖财经利润规模更大，但顶尖财经比嘉信理财增速更高。2019年，顶尖财经实现营业收入42.32亿元，归母净利润18.31亿元，嘉信理财实现营业收入107亿元，归母净利润35亿美元。2014年至2019年，顶尖财经营收和净利润的年复合增长率分别为47.21%、61.63%；嘉信理财营收和净利润的年复合增长率分别为11.90%、21.91%。
公司与嘉信理财净资产收益率的差异主要源于杠杆倍数不同。虽然公司总资产收益率和净利率较嘉信理财更高，但是除了2015年以外 ，公司的净资产收益率都远远低于嘉信理财。2017至2019年，公司ROE分别为4.63%、6.31%、9.92%，嘉信理财ROE分别为13.47%、17.90%、17.47%。我们对公司和嘉信理财近三年的ROE进行杜邦分析，可以看到两者的主要差异在于权益乘数。嘉信理财的杠杆在13倍左右，而顶尖财经在3倍以下。这说明公司在信用衍生等高杠杆业务上与嘉信理财仍有较大差距。
6.3 股价变化对比
从股价变化趋势来看，我们分别选取沪深300和标普500为基准，可以看到不论是顶尖财经还是嘉信理财，均实现了超额收益。我们注意到，在市场指数走高的阶段，两者的超额回报都会随之提高。
盈利预测
7.1 假设前提
从公司2019年年报来看，公司主要业务收入来源为证券业务和基金代销业务。其中，证券业务收入占比为65%，金融电子商务服务收入占比为29%。我们的盈利预测基于以下假设：
第一，证券业务方面，公司的业务主要分为经纪业务和融资融券业务。其中，经纪业务市占率从2014年的0.20%提升到2019年2.07%，我们假设随着未来T+0制度的推出，公司2020-2022年股基交易市占率进一步扩大，分别提升为3%、3.2%、3.5%。公司两融业务的市场份额在过去五年持续增长，2019年市占率为1.55%。由于两融业务和经纪业务相关性较大，随着经纪业务市占率扩大，我们假设未来三年公司两融业务市占率也将进一步扩大，分别提升到2%、2.5%、3.0%，且我们假设息差收窄至4%。
第二，基金代销业务方面，由于公司正进一步加强基金第三方销售服务业务，强化产品及服务创新，提升了金融电子商务服务平台整体服务能力和水平，用户体验持续提升，基金投资者规模有望进一步增长。但与此同时，腾讯、阿里这类搅局者的加入，也将分食基金销售的蛋糕。我们假设2020-2022年基金销售业务收入增速分别为25%、20%、15%。
第三，金融数据服务和广告收入服务占比较小，自2019年开始，广告业务收入由负转正，随着公司进一步加大终端产品的研发创新，深入挖掘互联网服务海量数据的巨大价值，我们假设未来三年金融数据和广告收入都将继续平稳增长，增速为5%。
7.2 未来三年盈利预测
根据上述假设，我们可以得到公司未来三年的盈利预测。我们预测2020年-2022年三年经证券的收入分别为38.94亿元、49.16亿元、62.58亿元。其中，经纪业务收入分别为26.81亿元、33.28亿元、42.31亿元；利息收入分别为9.03亿元、12.41亿元、16.39亿元。
从总体业务收入和增长率来看，我们预测2020-2022年营业收入分别为56.96亿元、70.40亿元、86.74亿元，净利润分别为25.63亿元、33.79亿元、43.37亿元，对应的净利润率分别为45%、48%、50%。
7.3 盈利预测的敏感性分析
公司的证券业务在收入结构中占比最高，当市场景气度变化，公司股基交易额市占率随之波动变化，经纪业务和两融业务市占比也会发生变化，从而对公司未来盈利产生较大影响。我们对公司股基交易额市占率的变化做出悲观和乐观情景的不同分析，可以测算得出EPS在0.32元-0.43元这一区间。
风险提示
估值和盈利预测的风险
我们采取相对估值方法计算得出公司的合理估值在19-19.8元之间。在估值方面，我们参考了同花顺、恒生电子等同类金融信息供应商的估值，最终给予公司50-52倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。在盈利预测方面，我们进行了较多的假设，尤其是对公司业务占比最高的证券经纪业务和两融业务进行假设时，给出了较为乐观的判断，即假设公司未来市占率会在未来三年进一步扩大。这可能导致我们最终估值偏乐观的风险。
网络财经信息服务业受证券市场景气度波动影响的风险
目前国内网络财经信息服务的市场需求与证券市场景气度仍具有较高的相关性，一是因为国内金融市场尚未完全成熟、各金融子市场发展尚不均衡，居民理财观念和渠道较发达国家相比仍存在局限，证券市场投资者在网络财经信息服务用户中仍占较高比重；二是国内证券市场尚缺乏做空机制，一旦证券市场景气度下降，市场活跃程度和投资者热情均会受到直接影响，并进而可能抑制投资者对网络财经信息服务的需求。如果未来证券市场景气度继续出现大幅波动，有可能对网络财经信息服务行业市场需求的持续快速增长带来不利影响。
盈利模式不能及时完善和创新的风险
互联网行业作为新经济的典型代表，用户需求转化快，盈利模式创新多。若公司在未来经营过程中，不能把握网络财经信息服务业的市场动态和发展趋势、及时捕捉和快速响应网络财经信息用户需求的变化，公司已有的收费能力和现有盈利模式的有效性将可能受到削弱，从而对公司未来业绩成长带来不利影响。
财经资讯和金融信息采集成本增加的风险
随着网络财经信息用户对财经资讯和金融信息内容广度、深度要求的不断提高，公司需要适应用户需求、扩大财经资讯和金融信息的采集面和采集量，并进而增加相应的成本支出；同时，对于公司需有偿取得的财经资讯和金融信息，相关信息提供方对信息的定价亦可能发生变化，从而导致公司财经资讯和金融信息采集成本增加，进而对公司经营业绩产生不利影响。
市场竞争日趋激烈的风险
鉴于行业广阔的发展前景、国内资本市场的进一步健全开放和相关政策的出台，行业的参与者将越来越多，相关费率市场化程度会越来越高，行业竞争将会进一步加剧，缺乏竞争力和核心优势的企业将会被市场淘汰，如果公司不能紧跟行业发展形势，提高公司的竞争力和核心优势，可能将无法适应激烈的行业竞争。随着网络财经信息服务业市场参与者不断增加，公司业务亦面临着市场竞争环境日趋激烈的风险。
系统安全运行风险
虽然公司已制定了完善的数据库备份、数据安全传输和质量管理体系等措施，但由于电信运营商或第三方服务提供方而造成的互联网系统安全运行问题，将可能影响公司网站的正常运行和财经信息服务的正常提供，降低用户体验和满意度，甚至给公司品牌形象带来不利影响。
网络传播内容可能面临的侵权诉讼或处罚风险
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