国联证券刘淑霞：新环境下权益仍有结构性机会FOF投资要与时俱进
10月24日，由天天基金“机构通”主办，中邮基金协办的“问道 2021:低利率时代投资如何乘风破浪”投资私享会在北京举行。在此次会议上，国联证券资管部董事总经理刘淑霞发表了题为《新环境下的大类资产配置展望》的演讲。
长期看好权益类资产短期更重视风险
刘淑霞认为，当前大家面临的新环境主要是注册制以及一些配套制度的可能性实施，比如注册制向全市场推广以及未来T+0和涨跌幅的逐步放开，退市制度的常态化等等。在新环境下，创业板涨跌幅比例放宽到20%，以创业板为主的基金投资净值日波动幅度也已经同步放大很多，这点需要谨慎，市场下跌时会感受比较明显。但做投资一定是要本着乐观的态度，这两年的感受是中国越来越强，如果不相信祖国不持有乐观的态度，在中国做好投资是非常困难的。
长期来看，刘淑霞非常看好权益类资产。美国200多年的历史数据显示，只有权益资产的增长可以超越名义GDP，通常情况下高收益会伴随高风险，但如果拉长时间维度，比如20年乃至30年，股市不仅回报率是最高，波动甚至低于债券。她认为，今年是资本市场黄金10年的开始，2019年的730中央会议提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，这一定调奠定了向好的基础。从证券化率的国际比较、海外资金配置A股的比例以及国内居民资产配置过高集中于房地产等判断，未来权益市场还有很大的发展空间。
从公募基金角度来看，2019年底的股票持仓市值首次超越2007年的高点，今年趋势延续并扩大，说明今年也是第一次在权益市场真正有了新增资金，这是十几年投资积压需求的释放，未来也是大势所趋。
虽然长期乐观，但刘淑霞也认为短期还是要看清预期和现实之间的差距。虽然流动性的收紧并不必然会带来股市的全面下跌，现在股市还是有很多结构性行情，但股市从2018年底至今涨了很多，加上股债的资产比价已经低于历史中位数，还是需要更多的关注风险和阶段性的波动。
现在从行业比较角度，结构性高估与结构性低估并存，股市仍有结构性机会，部分高估值的行业有回撤可以理解。她认为跟海外比较，长期依然看好消费、医药和科技创新这些赛道，只是目前这些赛道普遍估值很高，需要精挑细选，短期会更重视结构性低估的方向，如金融、顺周期和港股。
对于债券，刘淑霞认为，收益率角度已经逐步具备吸引力，但短期受压于经济复苏和流动性收紧，从配置角度，在满足收益需求的前提下，需要多关注信用风险。
在量化策略方面，市场中性策略近期的超额收益环境持续恶化，对冲成本依然比较高，关注公募里面适合打新的品种以及私募里面的策略持续迭代管理人。市场中性策略最大好处是不会像债券一样发生本金的永久性损失，虽然容量不如债券，但作为债券和非标的替代，还是可以满足很多机构的诉求。CTA策略方面，近期市场环境总体不佳，其作用主要是危机保护，今年在2-3月和6-7月分别赚了一波商品趋势下跌和金融期货上涨的收益，未来某一天也可能重新赚另一波趋势的收益，鉴于收益的不均匀性，只能随时跟踪，作为降低权益产品波动性的配置角度可以考虑。套利策略看，近期流动性不佳，相对不利。ETF套利有一定机会。期权策略看，近期期现结构有一定的机会，但该类策略不太易于非专业人士理解，此外容量较低，面临的市场环境今年总体也不适宜，更适合某些自营类资金参与。刘淑霞介绍，国联FOF团队每周都会监测各类型量化策略的市场环境变化，以及时调整策略判断。
目前，打新仍可以贡献额外的超额收益，近期大家也比较关注蚂蚁的发行，且行且珍惜。刘淑霞在市场观点总结时强调，应对永远比预测更重要，比如今年的新冠疫情很难提前预判，但实时回溯过往各类产品的表现有时候会更容易指导投资方向。
FOF的价值在于同收益预期下降低风险
如果你买一只股票，你可能会买到茅台，也有可能会买到乐视网。刘淑霞认为，个股选择难度越来越大，为了避免买到乐视网，买组合是最好的方式。每个组合其实就是一个基金，主动公募基金的配置价值毋庸置疑，以股票型基金和混合型基金为例，2004年至2020年的时间中，中证股票型基金指数及混合型基金指数显著跑赢沪深300指数，投资主动基金长期来看可以获取超额收益。
但基金之间的差异也非常大，以主动型基金为例，今年统计到7月份的平均收益率大概是30%左右，但最好的业绩是接近翻一倍，最差的绝对收益是亏钱的。如果你仅买一只基金，就有可能出现亏损。所以多配几只基金很有必要，这其实就是FOF，而且基金需要选择和跟踪调整。
在刘淑霞看来，机构要做好投资，长期来看还是要做资产配置。以耶鲁基金为例，可以看到，它除了一般的股票投资之外，还会有私募股权、大宗商品、地产等各个方向。资产配置的优势在于，通过多元资产和策略分散化投资，在相同预期收益率目标下，分散化的投资组合可以更好的降低风险，提高夏普比率。
FOF管理人的筛选需要与时俱进
刘淑霞也向在座的嘉宾分享了国联证券内部对于基金管理人的筛选逻辑和方法论。
定量方面首先关注的是风险调整收益，主要看Jensen指数和Calmar比率，其次是投资管理能力，包括择时能力和选券能力，最后是基金业绩的持续性。定性调研刘淑霞也分享了不一样的关注点，比如说基金的考核是长期还是短期，考核的是绝对收益还是相对收益，基金的管理规模和策略容量等等，通过历史数据、重仓股市值、卖出需要天数和换手率等去验证基金经理的投资行为和说法是否具有一致性。每个基金经理都会有一个画像，包括他的从业背景、投资业绩，管理的规模风格、能力圈，还有策略等等，这些都会定期更新以方便做横向和纵向的比较和分析。
在组合配置比例上，基本的策略是老中新搭配，任职8年以上的基金经理占比在40%，4~8年经验经历过一轮牛熊的基金经理占比在40%，其余的20%是弹性选择。刘淑霞认为，基金投资的工作压力非常大，只有经历过一轮牛熊，才知道自己的弹性到底是否可持续。老的基金经理更多追求的是长期能跑赢市场，在熊市中和震荡市中赚钱，牛市中只要能跟上不落后；中生代的基金经理既有一定的弹性，又有控制风险的意识；另外20%则完全追求弹性，重视每个人的能力圈。
最后，刘淑霞也表示，外部环境的变化非常多，比如量化策略这几年的市场环境都在持续变化，应对策略也从多因子选股、到高频价量、到T0、到多策略结合甚至叠加主动选股。特别是创业板注册制之后很多量化中性管理人的回撤幅度已经超越前几年的最大回撤，这都是很大的挑战，新的环境下FOF投资还是要与时俱进。
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