兼顾各方利益的配股方案 锁定公司未来高增长
兼顾各方利益的配股方案 锁定公司未来高增长 更新时间：2010-6-8 0:06:33 兼顾各方利益的配股方案 锁定公司未来高增长
事件：
交行2010年近期公告AH配股的具体方案。公司近期公告了配股具体方案，配股价格4.50元，按照10配1.5计算，融资金额大约为330亿元，低于融资上限。
点评：
兼顾各方利益的配股方案。我们认为，交行的配股方案兼顾了各方面的利益。
首先对公司而言，如果配股进行顺利，大约330亿的核心资本金补充可以提高交行2010年的核心资本充足率大约1.4%，依然可以保证未来三年 的高速增长。尽管配股融资金额低于前期公告的融资上限，但我们一直强调，由于交行较高的风险加权资产回报以及相对合理的股息分红率，公司并不需要募集到融 资上限420亿，即可以保证未来三年的高速增长。我们先回顾2004年至2008年五年平均的历史数据，交行平均RoRWA为1.73%，风险加权资产复 合增速为19%，平均分红率为35%。如果假设未来三至五年RoRWA能够维持在历史平均的1.7%左右，股息分红率也不变。通过测算后我们发现，如果以 三年为研究周期，22%的复合增速仅使得交行核心资本充足率减少大约1.3%，刚好被本次配股补充的资本金所覆盖。
表 1 交通银行不同风险加权资产增速情景下核心资本充足率消耗分析
分析年限 风险加权资产复合增速
15.0 17.0 20.0 22.0 25.0 27.0 30.0
5年 -0.3 -0.8 -1.5 -1.9 -2.4 -2.7 -3.2
3年 -0.2 -0.6 -1.0 -1.3 -1.8 -2.0 -2.4
资料来源：公司公告、海通证券研究所
其次对于公司股东而言，配股价格较二级市场折让明显，对原有股东构成利好，建议积极参与二级市场配售。10配1.5意味着拟新增股本为73.5亿股，配股价为4.50元，相当于6月4日收盘价的70%，配股价格较当前二级市场股价折让明显。配股价格的折让比例与前期兴业银行的方案非常接近，略低于招行的配股方案。配股价所对应1Q2010静态PB为1.2x，2010年动态PB仅1.1x。A股市场中 上市银行的平均动态PB为1.7x。因此，该价格具有相当的吸引力，我们认为，不排除交行在二级市场上出现抢权行情的可能。
再次，对于A股以及H股市场而言，由于交行股权结构比较均衡，对市场冲击有限。如果我们严格按照交行的股东结构来分摊配股融资压力，那么330 亿的融资金额分摊到A股流通股东的压力约为107亿，分摊到H股流通股东的压力约为35亿。因而，对单一市场冲击比较有限，有助于维持二级市场股价的平 稳。
1Q2010公司业绩符合预期，规模高增长和息差提高基本构成了1Q2010业绩增长的全部。1季度存贷款增速较高，信贷投放节奏依然较快；息差同比明显提高，但环比略有下降；成本收入比在1季度大幅下滑至27%左右，这主要由收入高增长的分母效应导致；1 季度不良形成率出现小幅提高，公司也相应增提了较多拨备，截止1季度末交行不良率为1.27%，拨备覆盖率155%，资产质量表现依然良好。对公司 2010年基本面的看法主要是：规模增长无忧，后续息差扩张弹性需要加息进一步确认，否则幅度可能逐步下降。低费用收入比不可持续，公司将更多兼顾未来成 长潜力的考虑。资产质量和信贷成本保持平稳，拨备覆盖率继续稳步提高。而对于交行中期的成长空间，我们依然持比较乐观的看法，作为成长潜力最大的大型银 行，作为世博和两个中心的直接受益者，公司较高的业绩增长诉求将在配股完成后获得更加充分的体现。
我们预计交行未来三年净利润分别为为411亿元、534亿元和680亿元，三年的净利润符合增速为31%，明显高于其他各家上市大型银行。这主 要得益于交行配股完成后规模高增长，资金成本有效控制推动息差进一步上行，战略转型实施促进中间业务收入比重提高，成本领先优势的持续以及稳健的资产质 量。按照新增股本73.5亿股计算，交行2010-2011年EPS分别为0.73元和0.95元，BVPS分别为4.06元和4.75元。当前A股最新 股价6.39元，所对应2010年PE仅8.8x，PB仅1.6x，估值具有明显的吸引力。我们综合绝对估值法和相对估值法，给予6个月目标价10.6 元，维持“买入”的投资评级。
股价催化剂：业绩弹性大，估值吸引，地方投融资平台清理结果好于预期，房价小幅调整并且成交反弹带动市场预期偏向乐观。
主要的投资风险：宏观经济二次探底，融资方案和进程的不确定性，资产质量低于预期。