信创与数字经济论坛：电影产业链变化与投资机会
机构：中信证券
核心观点
国内影院复工后发先至，复工6周后票房修复赶上日、韩复工4个月的修复水平。根据boxofficemojo 数据，8月国内票房与观影人次为去年同期的40%+，影院复工率达到90%+，放映场次恢复到去年同期的70%左右。受《八佰》的强势拉动，近2周电影票房与观影人次均超出去年同期30%以上。国内票房市场复工6周即达到日、韩市场复工4个月的修复水平。我们认为，电影产业链的投资逻辑既有短期来自复工带来的触底反弹，更兼具中长期产业链供需格局演变下的基本面支撑。
内容端：内容为王，优质作品的门槛抬升，头部制作公司受益。国产电影叫好叫座，优质内容具有稀缺性和强影响力。融资方面：影视行业融资规模自2019年断崖式下滑，近年来A股主要影视公司股权融资锐减，债权融资成为主要融资手段且迎来债务偿还的高峰期；投入产出方面：头部作品制作成本、票房份额与投入产出比的提高进一步抬升了准入门槛，资本驱动效应明显；题材方面，国产动画电影依然有挖掘空间，政策鼓励国产科幻电影；竞争态势方面：头部制作公司依托资本优势与融资能力，加上优质生产要素继续回流与集中，有望稳定和提升市场份额，关注光线传媒、华谊兄弟。
宣发端：集中度提升整合效应加剧，互联网平台强化产业链拓展。互联网化宣发对传统宣发模式带来较大的挑战，近年来电影宣发市场集中度提升明显。在线票务平台双寡头猫眼娱乐与阿里影业依托用户与数据优势进军电影宣发市场，均取得较显著的成功。同时，在线票务平台进一步突出其内容战略，强化内容出品资源与能力，加强与内容制作型企业的连接，逐步由渠道型向平台型公司方向拓展，关注猫眼娱乐等。
渠道端：短期看复工修复，中期看行业经营拐点带来戴维斯双击，长期关注行业整合。
近年来渠道供给端无序扩张导致单屏产出与盈利水平下降。2017年以来供给端结构性优化陆续启动，中小影院成为关停主力。疫情冲击下资金链压力推动供给端战略收缩，行业供需格局有望改善，带动单屏产出迎来拐点以及院线资产盈利与估值修复。院线资产风险经历近2年陆续释放，账面资产质量有所改善。
国内院线集中度依然偏低。借鉴美国近20年行业集中度提升历程，结合国内院线及影投资产证券化水平来看，我们认为院线资产集中度有提升空间，但也任重道远。北美院线先后经历了2轮集中度提升历程，均带来板块盈利与估值水平的明显提升。
短期来看，头部院线依托较强资金储备和融资能力，资金链压力较小，抗风险能力强；中长期来看，龙头企业经营效率与规模效应优势明显，有望持续提升市场份额。关注万达电影、横店影视、上海电影、中国电影等。
风险提示：疫情反弹风险；排片集中导致内容端不确定性风险；观影需求修复不达预期的风险；影院与银幕数继续无序扩张的风险；常态化防疫管控要求收紧的风险。