市场流动性紧俏加剧中国货币“迷失之谜”
市场流动性紧俏加剧中国货币“迷失之谜” 更新时间：2011-1-27 9:55:10 隔夜、七天期拆借加权利率24日达5.59%和5.27%，当日摸高至9%和8.6%，1月回购利率飙升至9%以上，却依旧有价无市。如此扎眼的流动性紧俏，竟然出现在一直流动性泛滥的中国。市场普遍以存款准备金缴款、春节效应以及年底财政突击花钱等因素，诠释流动性紧俏之正常。但尚不足以破解当前市场流动性之谜。 央行近期公布数据显示，去年四季度仅外汇占款就约1.23万亿元，虽20日准备金缴款冻结约3500亿元，但10周来央行累计净投放6250亿元，且本周公开市场到期资金1700亿元。另外，去年前11月全国财政支出累计71593亿元而去年财政支出超过8.9万亿元，反映去年12月财政支出1.7万亿元；但财政花钱原则上体现为财政账户资金移至私人账户，即理论上并不会导致整个市场流动性饥渴。而且财政花钱集中的去年12月未出现市场流动性紧俏而却反映在今年1月并不合情理。何况，一般1月至少会有一半的财政资金变相回归银行系统。 当前市场货币流动性何以近乎一夜间消失？我们认为，金融脱媒、人民币跨境汇利差套利、灰色收入窖藏等，为中国货币迷失和流动性迷失提供新视角。 首先，当前日益扩展的金融脱媒，既使巨额现金脱离正规金融系统，制造了货币需求高增长幻觉，又将引发市场流动性黑洞效应。目前有统计的民间融资市场规模就达数万亿之巨，而更多由于隐秘性更强而无法有效统计的规模可能并不低。何况，每年年关既是正规金融市场结账时点，也是民间融资市场清账时点。民间拆借者要在年底清账民间债务，必将从正规金融系统抽出资金归还民间贷款人，而这意味着正规金融市场流动性紧俏，并引发银行变相高息吸储。 其次，当前日益凸显的人民币跨境利差汇差套利交易，为诠释中国货币迷失和流动性迷失问题提供一个新视角。去年上半年尚零星的人民币跨境贸易结算，到下半年就呈井喷之局，应该说与香港离岸市场初成规模有关。具体而言，若内地人民币兑美元汇率为6.49，而香港离岸市场NDF汇率为6.47，这意味着市场主体若借助人民币跨境贸易结算，把美元以6.49之价兑换成人民币并挪到香港，然后借助香港NDF市场5%保证金杠杆，以6.47之价兑换成美元再通过各种可能通道流入境内，再以6.49国内汇价兑换成人民币，并借助跨境贸易流入香港市场重复操作，从而赚取人民币在/离岸市场之汇差。 显然，数千亿人民币往来于人民币在/离岸市场，特别是又恰逢春节，不仅在国内市场产生货币迷失效应，并引发正规货币市场流动性紧张，而且很可能会导致外汇占款增长幻觉，即表面上外汇占款大，但实际却有相当规模的外汇占款是脱离银行系统的跨境人民币利差汇差炒作交易。去年四季度外汇占款累计1.23万亿，而同期市场流动性却存在紧俏，确实与市场主体进行跨境人民币汇差利差炒作不无关系。 另外，灰色收入对货币的窖藏效应，也可权作中国货币迷失和当前市场流动性黑洞的一个有效视角。巨额的灰色收入普遍具有强烈的现金偏好和货币窖藏偏好，这种窖藏如同央行向银行征收存款准备金，降低了市场基础货币规模，从而向央行和市场传导出现金需求趋紧之信号。王小鲁的研究发现，2008年中国灰色收入达5.4万亿，总隐性收入超过10万亿，佐证了灰色收入与现金需求的正向关联。同时，灰色收入虽也存在于平常，但在节假日所内含的送礼契机则使灰色收入更具显性化。鉴于灰色收入的现金偏好性和隐秘性，我们无法用数据来佐证结论。但春节是灰色收入的高发时期确实具有逻辑传承性。 由此可见，当前国内货币潜存的各种流失漏斗，使央行很难准确辨析市场货币供应量和货币需求之真假。因此，未来央行货币政策应倾向于价格型工具，如适度地增加动用利率汇率的频率，并通过加快利率汇率市场化改革，以及为民间金融市场正身的对内开放等，缓解当前数量型调控所面临的失范之局。我们认为，现在市场利率高企，客观上为央行加息提供了有利契机，因此不排除更乐见央行将在节前加息。