课题组成员：
张娜娜
上海金融法院综合审判二庭审判员
课题组成员：
葛翔
上海金融法院综合审判三庭审判团队负责人
摘要
金融产品相关信息的告知说明范围以及风险揭示义务的履行程度，要根据产品本身的特征、信息的重要性程度、信息对投资者决策的影响度等因素综合考量。采用摊余成本法估值的资管产品，在开放期交易时资管产品持有的部分债券已发生对产品风险有重大影响的市场变化，在估值无法反映资管产品价值波动风险且投资者不能随时退出的情况下，管理人应履行告知说明义务，以充分揭示产品风险，否则应承担缔约过失责任。
关键词
资管产品告知说明义务缔约过失
金融产品销售中卖方机构的风险揭示义务散见于各类法律规范、行政规章、行政规范性文件和自律规则中。虽然各类规范对风险揭示义务作了各种规定，但缺乏统一性标准，又因金融市场中资管产品的种类繁多，特征迥异，而产品信息披露及风险揭示的具体范围和履行程度又与产品自身特征密切相关，导致司法实务中如何认定卖方机构是否向投资者充分揭示了产品风险，缺乏必要的参照。本案即为关于私募资管产品持仓债券评级下调的信息，是否应当向潜在投资者披露而产生的争讼。本案二审法院在认定风险揭示义务的履行标准时，充分考量了资管产品本身的特征、风险揭示是否达到“保障投资者意思表示真实”的目的，以及行业惯例与规则等三方面因素后作出判决，对相关问题的明晰有一定典型意义。
一、案例分析样本
（一）基本案情
2017年2月22日，长江证券（上海）资产管理有限公司（以下简称“长江资管公司”）与上海浦东发展银行股份有限公司深圳分行（以下简称“浦发银行深圳分行”）签订《集合资产管理计划代理推广协议》约定，长江资管公司委托浦发银行深圳分行代理推广销售集合资产管理计划，浦发银行深圳分行的某下级分行同时是该资管计划的托管人。2017年8月4日，长江资管公司作为管理人成立祥瑞9号第一期集合资产管理计划，该资管产品无固定存续期限，投资类型为固定收益类。集合计划的估值采用摊余成本法估值，并结合影子定价。案涉《资管合同》中“投资限制”条款约定：“投资于信用债债项评级不低于AA，……因证券市场波动、上市公司合并、委托资产规模变动等资产管理人之外的因素致使委托资产投资不符合上述规定的比例，资产管理人应当在6个月内调整完毕，法律另有规定的从其规定”。
案涉资管产品自2017年起持有“17华信Y1”“17沪华信MTN002”两只华信债，2018年第二季度资产管理报告中显示：当期期末两只债的市值占资产净值比例分别为9.10%、10.58%。其中，“17华信Y1”于2018年3月1日停牌，且评级自2018年3月2日起至2018年4月10日期间连续从AAA下调至BBB+；“17沪华信MTN002”于2018年3月23日被联合资信评估公司发布公告提示信用风险，其评级于3月24日至5月4日期间连续从AA+下调至BBB+，两只债券的市场价值波动较大。
2018年5月18日，在案涉产品开放期时，原告潘某支付投资款100万元购买了案涉资管产品。后华信公司公告两只华信债券无法按期支付利息，构成实质性违约。2018年11月15日，原告赎回89万余的份额后，产生损失。后潘某诉至法院要求长江资管公司赔偿本金损失120,596.05元及按年利率5.56%计算的利息损失。
审理中，管理人长江资管公司确认在潘某购买产品时，未向其披露案涉资管产品所持仓两只华信债券评级不符合合同约定的信息，且最终潘某产生的损失即是由该两只债券违约而引起。
（二）裁判理由概述
一审上海市浦东新区人民法院认为：债项评级是对交易本身的特定风险进行计量和评价，反映客户违约后的债项损失大小。案涉《资管合同》在“投资限制及禁止行为”部分约定，集合计划投资于信用债债项评级不低于AA。合同对所投资信用债债项评级的约定，属于案涉资管计划的重要信息。在案涉资管计划存续期间，“17华信Y1”“17沪华信MTN002”债券债项评级在二个月之内从AA+降级至B级，其发行人长期信用等级也被下调至B级。根据某资管公司发布的案涉资管计划2018年第一、二季度资产管理报告显示，上述两只债券市值占净值比例较高。潘某在开放期申购资管计划时，该两只债券已不符合资管合同约定的债项评级AA级的标准，但长江资管公司未披露资产计划投资的部分资产已突破约定的投资限制。综上，长江资管公司在双方合同订立之前，未完全履行信息披露义务，导致潘某的损失，故一审法院对潘某要求被告长江资管公司赔偿投资本金及部分利息损失的诉讼请求予以支持。
据此，上海市浦东新区人民法院于2020年3月12日作出（2020）沪0115民初4471号民事判决：“一、长江资管公司应于本判决生效之日起十日内赔偿潘某本金损失120,596.05元；二、长江资管公司应于本判决生效之日起十日内赔偿潘某相应同期活期利息损失；三、驳回潘某其余诉讼请求”。
一审判决后，潘某、长江资管公司均向上海金融法院提起上诉。上海金融法院认为：金融产品具有高度专业性和复杂性，投资者的投资决策主要依赖于金融机构对产品的推介和说明，赋予管理人对金融产品相关信息说明及风险揭示的义务，系从程序上保障投资者作出投资决策真实意思表示的前提，也是金融市场“卖者尽责、买者自负”的制度基石。而长江资管公司是否应对潘某就案涉资管产品所持部分债券评级与《资管合同》约定不符的信息进行告知，应从案涉产品本身的估值方法及开放期等基本特征、开放期时案涉产品所持华信债的市场情况以及对产品风险的影响力、该信息对潘某等投资者作出投资决策的影响力等几方面综合认定。
案涉资管产品每9个月定期开放一次，其余时间为封闭期，2018年5月21日潘某与长江资管公司签订《资管合同》并确认该交易之时，处于开放期。对于资管产品而言，产品估值的浮动以及所持仓金融产品信息的变化等，均可从不同角度揭示产品的风险大小。而案涉资管产品采用的估值方法系摊余成本法，依据产品成立时的监管规范，资管产品管理人选择摊余成本法结合影子定价作为固收类资管产品的估值方法，并无不妥，但摊余成本法的计算方式本身就决定了其无法及时反映产品的风险波动情况，对于风险揭示的作用显然与一些以净值法作为估值方法的产品无法相比；且本案系定期开放的封闭式私募资管产品，投资者亦不可能在进入后发现风险随时退出而止损；在此背景下，合同签订前，产品本身涉及风险揭示的重要信息是否披露尤为重要。
其次，案涉资管产品自2017年起持有“17华信Y1”、“17沪华信MTN002”两只华信债，在2018年第二季度资产管理报告中明确当期期末两只债的市值占资产净值比例分别为9.10％、10.58％。其中，“17华信Y1”于2018年3月1日已经停牌，且评级自2018年3月2日起至2018年4月10日期间连续从AAA下调至BBB＋；“17沪华信MTN002”于2018年3月23日被联合资信评估公司发布公告提示信用风险，其评级于3月24日至5月4日期间连续从AA＋下调至BBB＋，两只债券的市场价值也波动较大。占比约20％的持仓债券在1个多月的短时间内信用评级及市值均跌幅较大，且面临停牌或无买盘的市场情况，无疑对于资管产品的风险有重大影响。
对于潘某等在开放期内新进入的投资者而言，因之前资管产品存续期间的信息披露报告并不对其开放，所以在开放期签订合同决定进行投资之前，管理人对产品的公开披露信息以及告知说明内容系投资者决定是否进行投资的主要判断依据。
在摊余成本法估值无法及时反映资管产品价值波动风险的情况下，长江资管公司应履行先合同义务，可以“资管产品中有某只债券或部分债券目前不符合合同约定的信用评级”等概括性表述的方式，将案涉产品所持部分债券不符合《资管合同》中约定信用评级的信息告知潘某等潜在投资者，充分揭示产品风险以保证投资者作出真实意思表示。
长江资管公司与潘某签订《资管合同》时，未告知潘某案涉资管产品所持仓部分债券信用评级不符合合同约定信用评级，未充分揭示风险，有违诚信原则，违反了先合同义务，应承担缔约过失责任。据此，上海金融法院于2021年11月3日作出（2021）沪74民终1062号民事判决：驳回上诉，维持原判。
二、卖方机构风险揭示的规范定位
在金融产品销售过程中，向投资者充分揭示产品风险，是卖方机构履行适当性义务和告知说明义务的内在要求。2019年，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第72条、第76条就销售金融产品、提供金融服务过程中，卖方机构的适当性义务和告知说明义务分别作了规定，从司法审判指引角度对此作了统一。从教义出发，风险揭示有两方面的规范意义：第一层面的风险揭示，是满足适当性管理的要求。风险匹配是适当性管理的基础，卖方机构在履行适当性义务时需要向投资者揭示产品风险，以向投资者销售与其风险偏好相一致的产品。此时，风险揭示义务体现的是卖方机构向投资者概括性的描述单一产品或多类产品的总体风险类型。在实践中体现的较为典型的就是风险揭示书。所以如《证券公司监督管理条例》第30条规定：“证券公司与客户签订证券交易委托、证券资产管理、融资融券等业务合同，应当事先指定专人向客户讲解有关业务规则和合同内容，并将风险揭示书交由客户签字确认。业务合同的必备条款和风险揭示书的标准格式，由中国证券业协会制定，并报国务院证券监督管理机构备案。”可见，缔约阶段投资者签署的风险揭示书这类统一的、格式性的告知，只能是概括性的描述产品风险，解决的是产品销售的风险适配问题。
第二层面的风险揭示体现的是卖方机构履行告知说明义务。适当性义务解决的是金融产品能否销售给特定投资者，而告知说明义务解决的是特定金融产品是不是该投资者所意欲购买的产品。因此，第二层面的风险揭示指向的是合同具体条款的风险告知说明。要求管理人承担“最大限度的善意，完整和公平地披露所有关键事实”以及“采取合理的注意来避免误导”潜在投资人的积极义务。依照《九民纪要》的要求，须“综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。”因此，第二层面的风险揭示需要投资者能够接受和理解产品的具体风险，由此作出正确意思表示，以决定是否购买该金融产品。从本案来看，潘某签署了风险揭示书；经过测评，案涉资管产品的风险等级也与潘某的风险偏好一致。因此，当事人各方对于案涉资管产品的风险适配并无异议。
三、资管产品自身特征对风险揭示义务履行的影响
金融市场上资管产品的种类繁多，按照募集方式的不同，可分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行；私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。按照投资性质的不同，可分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。按照产品开放期限的不同，又可分为开放式、封闭式和定期开放式产品。若按照采用的估值方法的不同，还可分为净值型产品和非净值型产品等。
资管产品的每一种分类标准，均表现产品自身的某方面特征，这些特征又与产品的风险息息相关。从某种角度来说，产品本身的某些特征也能体现产品风险的大小，起到一定的风险揭示作用。比如，开放式产品流动性高，可以随时申购或者赎回，意味着投资者如果发现风险，可通过随时赎回而止损，很多公募基金产品即采用这种形式；而封闭式产品在产品说明书中公布的固定赎回日期或者产品到期日前，投资者不能提前赎回，投资者对于风险信息的处置主动性相对较差。再如净值型产品主要采用市值法作为估值方法，产品每日的净值浮动可以反映产品的市场风险，对投资者而言也是一种风险揭示；而非净值产品采用成本法作为估值方法，最为常见的是摊余成本法。所谓“摊余成本法”，是指估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。依照摊余成本法计算的资管计划净值并不直接反映所持债券的市场价值。因此，摊余成本法须结合影子定价（每一估值日交易所收盘价对持有的估值对象进行重新评估并计算偏离度）。但是，实践中根据影子定价对估值进行调整的情形较为少见。因此，2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）出台后，原则上过渡期后对固收类资管产品已不允许运用这类估值方式。
就本案而言，长江资管公司是否已向潘某揭示风险，本质上涉及的是风险揭示第二层面的问题，即是否已充分向投资者说明合同条款中所蕴含的交易风险。案涉资管产品属于定期开放、固定收益类的非净值型、私募资管产品类型。产品属于定期开放的周期性产品。这决定了产品流动性相对开放型产品较差，投资者不能随时赎回而止损。因其采用摊余成本法加影子定价的估值方法，在产品价值风险的揭示作用方面，显然低于净值型产品。在每一个开放期，就有新的投资者可以进入，对于这些新进入的投资者而言，产品以往存续期间的信息披露并不对其开放，对新进入投资者而言，此时管理人的信息披露义务与募集阶段的信息披露类似，重在使投资者充分了解案涉资管产品合同中所蕴含的具体风险，需要产品发行人结合案涉合同条款作进一步告知说明。
本案中，在产品开放期之前，案涉资管产品持仓的两只“华信债”产品的市值占资产净值的比例约为20%，且在一个多月的短时间内信用评级及市值均跌幅较大，面临停牌或无买盘的市场情况。根据当时适用的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（财会\[2006\]3号）第41条明确，如存在发行方或债务人发生严重困难；债务人很可能倒闭或进行其他财物重组；因发行方发生重大财务困难，该金融资产无法在活跃市场继续交易等情形，可以视为金融资产发生减值的客观证据。而本案中长江资管公司并未及时对资管计划净值进行调整，由此造成在5月开放期销售时，投资者仍然按照原有净值购买资管产品。也就是说，在2018年5月开放期时与资管计划设立时的风险存在显著变化，且该债券占资管计划项下底层资产约20%。如果卖方机构仍依照产品设立时的一般风险向投资者进行告知说明，实际上不足以全面揭示该产品当时的市场风险。
在产品估值方法不能充分揭示产品风险，产品又存在封闭期的情况下，此类“债券评级快速连续下降”的信息与产品风险直接相关，从产品特征的影响角度而言，卖方机构应将该信息所包含的投资风险向投资者进行特别的告知说明。
四、风险揭示义务的法理基础在于保障投资者意思表示真实
监管层面的相关规定多使用“信息披露”概念，但从概念内涵而言，信息披露除了对产品基本情况及运作情况作出介绍之外，更为重要的是起到揭示产品风险的作用。从法律层面而言，在金融产品销售过程中，向投资者充分揭示产品风险，也是卖方机构履行适当性义务的内在要求。适当性义务起源于美国，最初为道德义务，后逐步被各国的成文法引入而法定化。适当性义务是指金融产品提供方或销售方在向客户推荐或销售金融产品时，其有义务对金融产品和客户进行合理调查，以推荐适于该客户风险识别能力以及承担能力的产品。主要是要求金融机构了解客户、了解产品、适当销售的义务，其中第二项“了解产品”的内容，即是指金融机构应向客户告知说明金融产品具体情况，以满足投资者了解产品的需求。2019年，最高人民法院发布《九民纪要》第72条、第76条就销售金融产品、提供金融服务过程中，卖方机构的适当性义务和告知说明义务分别作了规定，从司法审判指引角度对此作了统一。
实践中出现一些金融机构存在一些误读，认为如果监管规范未明确要求披露的内容，即不应当成为其信息披露义务履行的范围。正如本案中，长江资管公司认为，根据案涉资管产品成立时的监管规定——《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第六章“信息披露”的内容，资产管理计划运作期间，证券期货经营机构应当披露的信息并不包括本案中涉及的“持仓债券评级下降”，所以其并无披露该信息的义务。
但这种观点仅考虑到从规范字面意思去理解信息披露义务履行的范围，并未从法理层面去理解信息披露义务的设置初衷。适当性义务制度肇始的理论基础在于解决信息不对称问题，从法律角度而言，信息不对称引起的后果，是投资者在进行投资决策时，因难以真正了解产品中蕴含的收益和风险，可能做出不真实的意思表示，影响缔约合同的效力。卖方机构适当性义务的本质为诚信义务在金融产品销售领域的具体化，主要体现为先合同阶段的诚信义务。金融产品销售中违反缔约时的告知说明义务和适当性义务，是缔约过失的典型表现。从域外比较来看，广义的适当性义务也是宽泛的，比如美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority）规则2090（FINRA Rule 2090）了解你的客户（Know Your Customer）项下2111体现为三个方面：合理根据的适合性义务（The reasonable-basis obligation）、特定顾客的适合性义务（The customer-specific obligation）、定量适合性（Quantitative suitability）。信息披露是适当性义务和告知说明义务的重要组成部分，金融产品发行过程中卖方主体的信息披露义务也并非局限于相关规范所明确规定的范围，而应当根据产品属性、风险特征等进行综合评判。比如基金业协会制定的《私募投资基金募集行为管理办法》中第23条详细罗列了私募基金推介材料所应包含的要素，并在第22条、第26条明确指出，“在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者说明有关法律法规，说明投资冷静期、回访确认等程序性安排以及投资者的相关权利，重点揭示私募基金风险”，“基金销售机构负责向投资者说明相关内容。”由此也说明，缔约前信息披露既应当在形式要素上有所侧重，同时也存在实质性的要求。
从法理层面来说，缔约前信息披露最根本的目的是向投资者充分揭示风险。这种风险揭示，既包括卖方机构向投资者概括性描述单一产品或多类产品的总体风险类型，在实践中通常体现为风险揭示书的内容；也包括对于合同具体条款的相关风险告知说明。即，要求管理人承担“最大限度的善意，完整和公平地披露所有关键事实”以及“采取合理的注意来避免误导”潜在投资人的积极义务。从这个角度而言，信息披露实际上包含了静态和动态两方面的要求：从静态角度，卖方机构在缔约过程中应当将合同条款、产品要素、风险等级、风险测评结果等客观真实地向投资者进行披露，使得投资者对金融产品的重要事实能够知晓并根据自身交易条件进行判断。而从动态角度，信息披露需要卖方机构根据产品和交易特征，以及投资者的个体化需求，结合产品进行特定化的说明，这就要求信息披露不仅仅具有客观属性，还包含了结合产品特征的主观化的判断要求。在判断卖方机构是否已经充分履行告知说明义务时，应当秉持的是主客观相一致标准，“即以一般人能够理解的客观标准为主，以特定金融消费者能够理解的特别标准为辅的认定路径。”对于普通金融消费者而言，卖方机构所承担的适当性义务和告知说明义务是不同于机构投资者或专业投资者的。因此，针对普通金融消费者，卖方机构所履行的信息披露以及风险提示义务，不存在放之四海皆准的、统一的披露标准，而应当根据产品背景，结合客户的专业程度、交易历史与经验、交易产品的复杂程度等进行综合性的认定。
从本案来看，潘某虽然签署了风险揭示书；经过测评，案涉资管产品的风险等级也与潘某的风险偏好一致。因此，当事人各方对于案涉资管产品的风险适配并无异议。但案涉资管产品持仓占比20%的债券评级在短时间内多次下调，并由此对资管产品的风险产生重大影响，长江资管公司在本案所涉交易过程中，其信息披露和风险揭示仅立足于合同文本要素，显然无法使投资者充分理解产品的特殊风险，进而无法从实质上保障投资者的真实意思表示。
五、风险揭示义务的履行应避免与行业规则冲突
本案中，长江资管公司作为管理人还抗辩认为，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第59条等规定，证券期货经营机构应当采取有效措施，确保私募资产管理业务与其他业务在场地、人员、账户、资金、信息等方面相分离，不同投资经理管理的资产管理计划的持仓和交易等重大非公开投资信息相隔离，控制敏感信息的不当流动和使用，切实防范内幕交易、利用未公开信息交易、利益冲突和利益输送。因此私募产品持仓信息属于应当保密的信息。此外，中国证券投资基金业协会也曾在《私募基金信息披露备份系统定向披露功能常见问题解答》中明确“投资者不可查看私募基金投资者名录及私募基金持仓明细等敏感内容”，由此认为私募产品的持仓信息属于行业敏感信息，应当保密，不应当向潜在投资者披露。
该观点牵涉到信息披露的具体方式问题。我们认为考虑这样几方面因素：第一，信息披露的对象。在私募产品缔约前，卖方机构的信息披露对象是拟投资产品的金融消费者；而缔约后，信息披露的相对方是产品的实际投资者。以合同成立为时点，缔约前的信息披露显然不能与缔约后的信息披露等而视之，即缔约前卖方机构所负有的信息披露义务是先合同义务，基于诚信原则，先合同义务的履行主要取决于合同缔结过程中相对方利益所须保障的程度和范围。而缔约后的信息披露是管理人基于合同约定所负有的履约义务。两者存在程度上的区别，显然缔约后的信息披露范围和要求应当高于缔约前。因此，基金业协会《私募投资基金信息披露管理办法》中对私募基金募集期间和运作期间的信息披露分别作了规定。该办法第14条中规定，私募基金募集期间，除了须向投资者披露基金的基本信息、基金管理人基本信息、合同主要条款等以外，第3项“基金的投资信息”，涉及基金的投资目标、投资策略、投资方向、业绩比较基准（如有）、风险收益特征等。这里基金投资目标、投资方向是对基金投资类别的原则性概括，显然有别于第16条、第17条规定的，在运作期间应当披露的具体投资组合、持仓情况等详细信息。同时该办法第11条还规定，私募基金管理人披露基金信息不得公开披露或变相公开披露。第二，缔约前的信息披露和告知说明针对的是特定金融消费者，故基于主客观一致性，需要为特别之说明。而缔约后的信息披露对不同投资者应当是平等一致的，管理人并不负有对特定投资者进行特别说明的义务。第三，私募基金与公募基金在缔约前的信息披露要素也存在明显的区别。
如何在不损坏市场规则的情况下，有效规制市场不规范的行为，实则为这类案件的难点所在。基于以上因素，我们认为本案中针对案涉私募基金在缔约前的信息披露和告知说明义务履行程度，应当结合监管规范并考虑私募行业特征来划定卖方机构的义务范围。在进行司法判断时，亦不可脱离行业规则惯例。私募产品持仓信息若实时公布确实会对市场交易产生一定的负面影响，监管对于私募基金的持仓信息披露也并无明确规则，但即便私募资管市场存在不向潜在投资者披露具体持仓信息的规则，并不等同于不应履行与持仓信息相关的风险揭示义务，因为这种信息披露的目的是揭示产品风险，而非针对产品持仓信息，卖方机构仍然可以通过变通的方式揭示相关风险。在本案中管理人仍可通过概括表述的方式，在不明确披露持仓债券信息的前提下，告知投资者其购买产品中可能有部分底层资产不符合AA级标准，并可能造成其亏损。在避免与行业规则相冲突的情况下，仍可完成充分的风险揭示。
责任编辑：李国慧
文章来源：《法律适用》2023年第5期