信达澳银基金2010年下半年投资策略
信达澳银基金2010年下半年投资策略 更新时间：2010-8-10 0:01:50 一、经济前瞻：全球增速将趋缓 1)美国经济复苏势头有所减弱 从大周期看，美国经济仍在稳定复苏阶段，但复苏势头有所减弱，预计今年GDP增速3％，明年为2.5%，下行到其潜在增长水平。美联储最近亦将其今年GDP增长预期下调0.2个百分点至3％-3.5％。 从小周期看，美国经济下半年的增速将呈前高后低态势，GDP季度环比增速将从2季度的2.5％附近稳步下降至4季度的2％，这一过程可望于明年上半年趋稳，但不会二次探底。导致经济增速下滑的原因一是再库存过程的结束，二是政策动力的减弱。但支持经济继续增长的有利因素仍存，如持续的低利率政策、虽缓慢但持续好转的就业状况、企业设备投资的增加等。低利率政策有利于银行资产负债表的继续修复，有利于企业融资的成本的下降，在核心通胀持续处于低位的情况下，预计美联储的加息时间会继续延后到明年下半年甚至到2012年。 图1：美国与欧洲PMI500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10> 2)中国经济下滑明显，主动调控是主因 二季度GDP增速10.3％，比一季度的11.9%有明显下滑。从工业增加值的变化看，经济下行趋势更加明显，五月工业增加值比四月回落1.3个百分点，六月工业增加值降到13.7％，比五月又回落2.8个百分点，回落幅度较大，超出了市场预期。工业增加值的大幅回落，主要是上游产业再次去库存的结果，而这又与政府的主动宏观调控不无关系。 图2：中国季度GDP与工业增加值500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10> 固定资产投资增速高位回稳，这种格局有望延续。一季度全社会固定资产投资增速为25.6％，二季度降到25％的水平，降幅并不大，六月当月城镇固定资产投资增速为24.9％，比上月回落0.5个百分点，基本平稳。尽管四月份政府出台了严厉的房地产调控新政，上半年，房地产开发投资依然保持高达38.1%的增长。考虑到滞后效应，未来房地产开发投资增速会显著下降，但西部的开发投资力度将得到增强，保障房的建设力度也会加强，投资增速仍将是高位趋稳态势。 消费保持稳定。六月社会消费品零售同比增长18.3%，基本符合市场预期，预计未来一段时间仍将保持稳定增长态势。今年政策的一个重点就是调结构，尤其是扩大消费对经济的贡献，但消费的变化需要多种因素的积累，今年新出台的刺激消费的政策并不多，消费短期难以大幅增长，预计未来一段时间仍将保持稳定增长态势。 出口增长仍然强劲，下半年将逐步回落。上半年，进出口总额13549亿美元，同比增长43.1%。其中，出口7051亿美元，增长35.2%；进口6498亿美元，增长52.7%；贸易顺差553亿美元。6月当月出口同比增长43.9%，环比增长4.3％。考虑到全球经济在下半年增速放缓、欧债危机的滞后影响以及基数方面的原因，出口增速从三季度开始将逐步回落，但全年的增长仍有望在20％以上。 通胀难以加剧，加息预期降低。6月份CPI同比上涨2.9%，比上月低0.2个百分点。从环比看，下降0.6%，这是 CPI连续两个月的环比下降，显示在经济下行背景下，通胀难以加剧。但由于猪肉等食品价格的上涨，三季度通胀水平可能持续在3％以上。从全年看，即使考虑到恶劣的天气对农业生产的影响，全年的CPI预计仍难以超过3％，加息可能性较低。 总体上看，中国经济下半年将继续下滑，但下滑幅度趋缓。 图3：中国固定资产投资增速与零售增速500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10> 图4：中国物价指数与进出口增速500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10> 二、政策取向：最紧的时候已经过去 本轮经济复苏以来，政策最紧的时候是今年的一到四月份，出台的紧缩政策包括：三次上调存款准备金率、逐季逐月的信贷额度控制、公开市场大规模的资金回笼、严控新开工项目、淘汰落后产能、降低出口退税、严厉的房地产新政等。 随着经济增速的回落，我们认为更严厉的紧缩政策不会出台。实际上，中央政治局会议已经强调下半年政策要以稳定为主，温总理也多次表示，调结构要以一定的经济增速为前提，这意味着在经济下滑较快时，政策有可能在某些方面适度放松。 信贷政策方面，考虑到上半年4.6万亿的信贷投放基本达到调控目标，下半年不会继续收紧，按全年7.5万亿的年初计划算，下半年将有2.9万亿的额度可用，这是一个相对比较宽松的指标。 货币政策方面，由于到六月末，M2增速已降到18.5％，与年初18％的既定目标很接近，继续收紧货币已无必要，而随着通胀的预期逐渐温和，加息的可能性也愈来愈低。 财政政策方面，中央投资款项下拨速度有望加快，新项目的审批进度也有望提速，中西部基础设施投资力度会加大。 其它方面，组合性房地产调控仍将维持，但保障房建设力度会加强。有利于结构调整的政策如战略新兴产业扶持政策、节能减排政策会继续。 三、流动性把脉：回归适度 1)、二季度是流动性相对较紧的一个季度。 货币大幅回落，信贷符合预期。6月M1增速24.6，比5月下降5.3个百分点，M2增速为18.5，比5月下降2.5个百分点，货币增速的快速回落原因在于经济增速下降使得货币乘数降低。6月新增信贷6034亿元，基本符合预期。上半年货币调控基本达到预期效果，M2增速也已接近调控目标，预期下半年信贷增长会适度放开。 图5：货币供应与信贷增速500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10> 2)我们预期下半年货币政策名义上保持稳定，实际上适度宽松。原因如下： 上半年货币信贷调控基本达到目标。在经济下滑的背景下，进一步收紧已无可能，但通胀预期始终存在，明显放松也很困难，名义上货币政策将保持稳定； 实际上，下半年的信贷额度有2.9万亿，和历史同期比，增量还是很显著的。 下半年很多银行都完成了新一轮再融资，资本金充沛；地方政府融资平台问题在下半年得到一定程度的改善。 实际利率为负会加速货币的活期化，从而加快货币的流通速度。 人民币升值预期会吸引一部分海外流动性。 3)股市的资金面情况在下半年也将有所好转。农行IPO对股市资金面的考验在七月份结束，股票型基金仓位平均在70％左右的低位，保险资金投资权益类资产的比例有望扩大，预计增加4000亿左右的资金。 图6：货币供应、上证指数、定期存款与市值比500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10> 四、市场估值：整体便宜，结构性有高估 横向比较：已经开始低估， AH价格倒挂。但部分创业板、中小盘股票的估值仍达50倍以上。 图7：横向估值比较500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10> 2)纵向看，显著低于历史均值。 图8：A股估值变动500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10> 3) 相对估值指标处于较低水平 图9：相对估值RVI500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10> 4)企业盈利能力仍强，为估值提供了强力支撑。从国家统计公布的数据看，1～6月工业企业的利润增速高达71.8%，从股票市场看，分析师对2010年全年的盈利预测虽有所下调，但仍达23％。 五、市场气氛：二季末非常悲观，下半年将逐步改善 悲观情绪源于调控。 严厉的房地产新政，叠加欧债危机影响，使得市场非常担心经济会二次探底。逐月回落的宏观经济数据又不断强化这种担心，使得股市在二季度有了深幅下跌，成交量萎缩到极低的水平，基金仓位普遍降到历史平均以下。 强势板块完成补跌 市场的最初下跌是受宏观调控影响比较大的周期类股票的下跌，如银行、地产、钢铁、水泥、有色、煤炭，随着悲观情绪的扩散，前期的强势股如医药、战略新兴产业等开始补跌。 周期类股票悄然企稳，政策变化是关键 进入下半年，周期类股票悄然企稳。原因在于政策面的微妙变化。从鼓励民间投资开始、到新疆工作会议、到保障房建设、到政治局会议强调下半年政策稳定、到温总理强调经济增长的前提地位，政策对经济已经从压制悄然转向呵护，可以预期，随着政策的转暖，及中期业绩的披露，市场会发现周期类股票没有原来想象的那么坏，市场情绪将慢慢变得谨慎乐观起来。 六、策略 我们认为上半年市场的下跌已经反映了过于悲观的经济下行预期，政策的稳定甚至偏暖，有助于市场情绪的恢复，并在流动性改善的作用下，推动市场在下半年掀起一波估值修复行情，在估值修复行情中，配置的重点是前期跌幅大而基本面尚可的周期股，如银行、地产、机械、煤炭。 估值修复行情结束后，市场维持在一个箱体内震荡的概率比较大，原因是左右市场格局的主要因素政策与经济基本面维持在一个大体平衡的水平。 中长期看，中国经济调结构是大势所趋，中国的城镇化水平不断提高，居民收入的快速增长理所当然，受益于结构调整的消费类股票和新兴产业、节能减排股票可逢低积极建仓。