信达澳银基金2010年四季度投资策略
信达澳银基金2010年四季度投资策略 更新时间：2010-10-27 6:20:52
一、宏观经济：进入稳定复苏阶段
1)美国经济：低增长、低通胀
今年以来，美国PMI指数呈逐步滑落态势，消费者信心指数也有所下降，显示经济复苏步伐有所放缓。再库存过程的结束是美国经济减速的直接原因，而房地产市场的持续低迷与较高的失业率则是美国经济不振的根本原因。
但乐观地看，美国PMI持续超过50％的临界点，零售增速也回到危机之前的水平，9月零售更实现了连续第三个月上涨，住建支出也明显见底，显示美国经济复苏势头仍然稳定。
美国9月核心CPI环比连续第二个月持平，同比增长0.8%，为1961年以来最低；较低的通胀、较高的失业率及较慢的经济增长，使美联储重启量化宽松政策的可能性大幅增加，预计美联储的加息时间会继续延后到明年下半年甚至到2012年。低利率和量化宽松将加剧全球的流动性泛滥并推升资产价格。
总体上看，我们预计美国经济四季度在2％左右的低速下运行。
图1：美国采购经理人指数与消费者信心指数
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图2：美国零售增速与失业率
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图3：美国新屋销售与成屋销售
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图4：美国住宅建造支出
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图5：美国制造业库存与耐用品库存
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2)中国经济：增长显著恢复，通胀水平仍高
2010年三季度的GDP同比增幅为9.6%，低于二季度的10.3%和一季度的11.9％，呈逐季回落态势。但季环比折年增幅从二季度的7.6%显著升至9.6%，显示经济增长已经见底回升。
从产出数据看，今年前3季度工业同比增长16.3%，3季度工业同比增长13.5%，其中9月份的工业同比增速为13.3%，虽比8月有所下降，但其环比趋势增速则开始回升，工业环比3季见底的态势确定无疑。
图6：中国季度GDP与工业增加值
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固定资产投资增速缓慢回落，四季度仍将延续这种态势。今年前三季度城镇固定资产投资增速分别为26.4％，25.5％，和24.5％，降幅并不大，考虑到两次房地产调控对房地产开发投资影响的滞后效应，及西部开发投资力度和保障房建设力度的加强，我们预计四季度投资增速仍会延续这种缓降的局面。。
名义消费增速和实际消费增速在9月均略有增长，我们预计未来一段时间消费仍将保持这种稳定增长态势，主要是因为短期内消费环境并没有明显的改变。。
外贸方面，进出口同比增速自二季度以来持续回落，但好于预期。到9月份，出口同比增速为25.1％，进口为24.1％，考虑到全球经济的减速，我们预计出口增速在四季度继续大幅回落，但全年的增长仍有望在20％以上。进口方面，鉴于内需好转及汇率博弈的需要，四季度进口增速的回落幅度将慢于出口增速。
通胀仍高，但四季度有望回落。9月份CPI同比增幅3.6%，比8月份的3.5%微升，但这是连续第三个月超过3%，且环比增速达0.6％，说明物价压力仍大。CPI较高，主要因素仍是食品，食品价格同比涨幅从8月份的7.5%升至8.0%，非食品价格同比涨幅从8月份的1.5%降至1.4%。考虑到九、十月份节假日较多，对食品价格有一定推升作用，四季度后期这一因素将会弱化，而且中国的食品供应总体上充足，加之基数效应的减弱及央行加息的抑制作用，CPI可能在10月份见顶，然后开始回落。
总体上看，中国经济同比虽会回落，环比已经见底。
图7：中国固定资产投资增速与房地产开放投资增速
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图8：中国零售增速与进出口增速
图9：中国CPI和PPI
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二、政策预期：回归正常化
1、货币政策正常化。在经济增长显著恢复，通胀水平较高的背景下，央行于10月20日启动了加息进程。我们认为这是货币政策从危机时期的非常态走向正常化的重要标志，未来的货币政策走向将渐趋稳健。展望第四季度，我们认为：1、由于物价压力趋稳，继续加息概率很小；2、由于已对部分银行提高临时差额存款准备金率，再用准备金率的概率也不高；3、信贷额度控制仍将维持，全年新增人民币信贷7.5万亿的目标应可实现；4、公开市场操作将成为主要政策选项。
2、财政政策仍有较大空间。政策方向包括：1)加快落实完成四万亿投资计划；2)加大保障房建设及灾后重建等民生支出；3)加快落实旨在缩小区域发展差距的投资，如农村水利建设和中西部基础设施建设投资；4)加快新项目的审批。
3、针对房地产的专项治理力度不会减弱。一方面，抑制投机性需求的措施或将继续出台，包括：1)加大现有调控政策的执行力度；2)更严格的土地政策；3)加强商品房预售款管理。另一方面，将加大保障性住房建设力度以扩大供给。
4、行政性的物价管理手段仍会使用。在基础食品价格上涨超预期的背景下，政府可能通过启用储备或直接价格管制等措施来进行干预。
5、四季度还将召开中央经济工作会议来为明年的经济工作定调、一些中长期的经济规划可能陆续出台，经济调结构、重内需和消费、发展战略新型产业等议题将继续成为政府、媒体和市场关注的重要议题。
三、流动性：依然充裕，关注海外热钱
9月新增信贷超季节性增长，达5955亿元，全年完成7.5万亿的目标没有太大问题。9月新增外汇占款2896亿元，高于8月的2430亿元，新增外汇占款已连续3个月上升，内部与外来流动性供给均显充裕。结构上看，基于外汇储备口径下估算的热钱呈现加速流入态势，9月热钱流入超800亿美元，三季度累计流入超1000亿美元；9月贸易顺差较8月略降但仍达169亿美元。
图10：货币供应与信贷增速
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随着日本的再次降息及美联储二次量化宽松的即将推出，投资者彻底改变了“刺激政策退出”的旧有思路，转而预期全球流动性的再次扩张。日元和美元作为全球两大流动性的主要供给者其利率均维持低位，在全球流动性宽松的情景下，资金将流向新兴市场，截止10月15日，美元兑人民币中间价为6.6497，1年期NDF升至6.43。港币兑美元持续强势，资本流入推升港股上涨。
我们认为，尽管央行加了一次息，但实际利率仍然为负，存款活期化趋势仍会持续。而国内的加息与海外的宽松，将使人民币升值的预期进一步强化，由外汇占款带来的流动性被动投放将再次加速。
四季度的新增信贷虽然会显著低于一、二季度，但从同比看，依然处于较高的水准。考虑到大量新开工项目对资金的需求，我们认为四季度的新增信贷会基本延续三季度的态势，信贷大规模收缩的局面不会出现。而货币供应方面，我们仍然认为其增速已接近央行调控目标，向下空间已经很小。
四、市场估值：合理略偏低，企业盈利增速很快
1)横向比较：仍有吸引力；
A股今年的表现在全球市场排在末位，目前A股的估值仅比美国贵20％，考虑到中国经济的成长性远快于美国这个事实，我们认为这一溢价是很有吸引力的，实际上，供不应求的QFII额度，从另一个侧面说明了A股的这种吸引力。再一个值得注意的事实是，目前的A与H股相比出现了折价，这是历史上未曾出现过的现象。
图11：横向估值比较
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市场指数
PE10
PE11
PB10
PB11
500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10>
HS300
16.30
13.40
2.39
2.06
S&P500
13.72
11.99
1.97
1.79
香港恒指
14.40
12.46
1.84
1.69
恒生国企指数
12.88
11.08
2.04
1.80
印度SENSEX300
18.91
15.67
3.16
2.73
日经225
16.12
14.52
1.17
1.10
韩国KOSPI
10.38
9.49
1.34
1.20
2)纵向比较，仍低于历史均值，向下空间有限；
从过去10年的估值分布看，目前A股的市盈率仍低于历史平均水平。考虑到目前宏观经济总体处于复苏向上的阶段，这样的估值水平向下修正的空间就极小了。
图12：A股估值变动
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从权益资产和债券资产的估值比较看，A股也显得便宜，相对估值指标RVI仍处历史低位。
图13：相对估值指标RVI变动
500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10>3)企业盈利持续改善，有利于估值提升。从国家统计局公布的数据看，1～8月工业企业的利润增速高达55%，考虑到基数原因及当前宏观经济状况，我们认为全年超过30%的可能很大,从股票市场看，分析师对2010年全年的盈利预测高达25％，鉴于三季度经济增长超预期，不排除四季度上调的可能性。
五、市场情绪：重新变得乐观
1、美国较低的通胀、较高的失业率及较慢的经济增长使市场预期美联储将很快推出二次量化宽松措施；美国国会通过的汇率法案加速了美元的快速贬值及大宗商品价格的上涨，并挑起全球汇率战，各国特别是日本为稳定汇率也采取货币宽松办法，从而使市场预期新一轮的全球流动性泛滥，风险资产重新得到偏好。
2、中国经济在三季度环比探底使市场对经济前景不再盲目悲观。中央五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》，这为中国经济的中期发展描绘了蓝图，确定了中国经济未来五年的发展方向，非常有利于股市运行。除了整体规划，各部委或行业都将起草各自的五年规划，从而为股市各板块带来相应的机会。
3、房地产二次调控措施的推出及央行的加息，使市场预期四季度政策以落实稳定为主，不会再有新一轮的紧缩，政策预期稳定。
4、周期类股票的强势上涨极大地聚集了市场人气，赚钱效应推动场外资金进场，成交量创新高。
六、策略
我们认为四季度宏观经济尽管同比仍会下降，但环比将继续回升，上市公司的业绩保持增长，市场流动性进一步充沛，市场估值合理偏低，政策稳定并趋于正面，市场情绪相对乐观，在这种背景下，市场行情将进一步上升。
短期看，周期类股票刚刚经历了一波估值修复行情，而稳定增长类则进入了调整。快速上涨后，周期类股票有调整的需要，但我们认为周期类股票的行情仍未结束，理由是：1)今年的前三个季度市场风格一直是稳定增长强而周期弱，两者的估值差异达到了极限，现在市场风格刚刚转换，按历史的经验，新的市场风格总会持续一定的时间；2)目前主流机构的资产配置依然是以稳定增长类为主，在经济向好及流动性宽松的背景下，必然会有一部分资产选择配置到周期类股票上来；3)周期类股票总体估值仍然便宜，且成长性并不差，对增量资金而言，便宜又强势的周期板块当然很有吸引力；4)周期类股票有更高的beta，在预期市场行情有进一步涨升的前提下，周期类股票的行情很难就此结束。
中长期看，稳定增长类股票具有更加确定的增长，符合中国经济结构调整的大势，并享受一系列政策的红利，其相对估值正在快速向均值回归，调整过程中其中长期投资价值正在慢慢显现。
策略上，我们认为，总体仓位应高于基准，结构上注意适度均衡，仍坚持战略配置成长股、相机配置周期股的一贯做法。在四季度末期，着眼布局明年。
在周期股的配置上，重点是估值便宜而基本面不错的板块，如金融、地产、机械、煤炭、化工、航空、造纸。
在成长股的配置上，重点是受益于结构调整的消费类板块如食品饮料、医药生物、商业贸易、酒店旅游等和新兴产业、节能减排等股票。
以下是行业研究员给出的行业配置建议
农业
超配
房地产
低配
食品饮料
超配
金融
低配
公用事业
标配
家电
标配
煤炭
标配
交运设备
超配
造纸包装
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交通运输
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黑色金属
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元器件
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医药
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有色金属
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化工
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